緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇人民幣匯率范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

一般情況下，當股市上升時，債市會下跌。但在伯南克被提名為格林斯潘的繼任者之后，美國股市一直在上漲，債券市場則保持平穩(wěn)，美國十年國債的收益率在4.5％-4.7％之間徘徊。這既說明投資者對伯南克保持美聯(lián)儲現(xiàn)行政策延續(xù)性的信任，也說明投資者們認為，伯南克會在需求不足時采取減息等果斷行動。

美國股票和債券兩個市場的正面表現(xiàn)，有助于美元對歐元和日元的反彈。歐元/美元近日跌破1.18，美元/日元緩升到117；而歐元/日元這一重要交叉匯率，已逼近這幾年的最低點137。股市、債市及外匯市場在短期均面對同一問題――美股與美元的反彈何時結(jié)束？

對于伯南克能否在長期有效地抑制通脹，市場其實不無擔心。

伯南克一向認為，世界經(jīng)濟的最大威脅來自需求不足，而非通脹失控。他曾用一個極端例子來闡明其觀點：假如需求極其不足，通縮跡象呈現(xiàn)，聯(lián)儲將從一個直升機上直接投錢，以帶動投資和消費需求。一旦這種情況真的出現(xiàn)，市場對美元的信心勢必動搖，從而令美元下跌、美國政府的融資成本增加。

事實上，出現(xiàn)這種情況的可能性很小。我們可以預期，聯(lián)儲將保持貨幣政策的穩(wěn)定性，其基本思路仍將是引導市場預期。美股上漲和樓市過熱會令聯(lián)儲繼續(xù)提高短期利率，并采取措施使美國樓市軟著陸。

美國樓市軟著陸的必要因素，是防止長期按揭利率的大幅上升。目前美國15年按揭率大約為6％，其水平與美國長期國債掛鉤；因此，要防止美國樓市硬著陸從而引發(fā)經(jīng)濟大滑坡的最好辦法，就是維持美國國債市場的相對穩(wěn)定。

逐漸提高聯(lián)邦基金利率，對維持市場對聯(lián)邦控制通脹的信心至關重要。目前聯(lián)邦基金利率已達4％，與十年國債收益率相差不到1厘。如果短期利率在半年內(nèi)升到4.5厘，國債收益曲線將幾乎成為一條直線。一旦如此，則意味著存在很高的經(jīng)濟衰退風險；市場不免擔心，聯(lián)儲的緊縮貨幣政策會成為壓倒消費及樓市的“最后一根稻草”。

但這種風險其實基本可以排除。當前世界經(jīng)濟正在發(fā)生一些有助于美國抑制通脹的變化。

人們對美國的“雙赤字”一度過分悲觀，使外匯市場上積累了大量美元沽盤，每個盤少則幾百萬美元，多則上億元，導致美元的超跌。當前美元的走勢很大程度上是超跌之后的反彈。美元的反彈，加上借美元買歐元的成本在上升（美元短期利率已經(jīng)升到4％），導致外匯市場對美元需求大幅增加。外匯市場與股市的一個重要區(qū)別在于，外匯的止損水平要嚴格執(zhí)行，原來普遍預期美元繼續(xù)下跌的人，在美元反彈過程中不得不在歐元/美元為1.30、1.25、1.20等關鍵水平建立了止損買盤。止損交易常常又會令市場產(chǎn)生雪球效應，進一步增加了對美元的需求以及對歐元的供給，歐元因此進一步走弱。

在歐元/日元交叉盤上，亦存在著類似現(xiàn)象。到小泉政府以郵政銀行改革作為大選契機之時，市場對日本經(jīng)濟的復蘇開始轉(zhuǎn)持樂觀態(tài)度。日本大選后，大量熱錢進入日本股市，引發(fā)歐元/日元在數(shù)個關鍵水平的止損交易。

未來一段時間內(nèi)，歐元對美元和日元的持續(xù)弱勢將促使歐洲央行提早加息，而歐元利率上升則會減少全球市場的流動資金；而且，中國和印度的崛起抑制了全球通貨膨脹。這在客觀上都有助于美聯(lián)儲抑制通脹的努力。

綜合而言，美元利率仍將上升，但美聯(lián)儲有足夠的能力抑制通脹，而無需將利率提升至危及經(jīng)濟穩(wěn)定的程度；美元在短期將保持強勢，而市場對美國經(jīng)濟和美元將仍有很強信心。

隨著美元不斷走強，人民幣對其他貨幣實際上也在升值。這在一定程度上減少了人民幣升值的壓力。

另一方面，由于國內(nèi)利率的上升空間非常有限，人民幣利率將在相當時間內(nèi)維持較低水平。原因有以下幾個：

第一，目前的通脹水平不足以構(gòu)成加息理由；

第二，建行上市只是四大銀行改革邁出的第一步，如果農(nóng)行、工行要順利上市，寬松的貨幣條件是必要條件；

第三，緊縮貨幣政策不利于中國當前正在進行的股權(quán)分置改革。

篇（2）

2015年11月30日，人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，標志著人民幣國際化已進入新的發(fā)展時期。其影響之一就是增強了世界各國持有人民幣的信心，意味著境外投資者開始或繼續(xù)持有以人民幣計價的資產(chǎn)組合的可能性將有所提高。但這種資產(chǎn)組合的價值會隨人民幣匯率變動而改變，境外投資者持有的可能性也會隨之變化。境外人民幣持有者會將更多的關注置于人民幣匯率變動和對匯率的預期上，以隨時調(diào)整手中持有的人民幣資產(chǎn)數(shù)額以規(guī)避風險、獲取利潤，而這一行為又會反向影響人民幣國際化進程。本文擬對人民幣匯率、匯率預期與人民幣國際化的互動影響進行實證研究，分析總結(jié)這三者間的動態(tài)關系。

一、文獻綜述

在貨幣國際化研究領域中，一部分研究內(nèi)容涉及到貨幣國際化與匯率或匯率預期的相關關系。Frankel（2011）在考察美元、德國馬克和日元的國際化過程后提出，對該貨幣的信心、該國經(jīng)濟力量大小和金融市場發(fā)展是決定貨幣國際地位的三大重要影響因素，而信心的衡量標準則是該貨幣匯率的長期趨勢、匯率變動等。李稻葵和劉霖林（2008）通過計量研究分析得到，經(jīng)濟發(fā)展總量、通貨膨脹率、真實利率水平、匯率升貶值及波動幅度是影響一國貨幣國際化水平的內(nèi)在因素，只有匯率波動較小并于長期內(nèi)都有升值趨勢的貨幣才更易被接受作為國際貨幣。馮濤和魏金明（2011）利用局部均衡模型分析國際貿(mào)易中計價貨幣選擇的決定因素，得出穩(wěn)定的匯率水平可能使該貨幣獲得壟斷地位的結(jié)論。Shams（2002）在分析貨幣國際化條件時從貿(mào)易角度入手，指出貿(mào)易逆差更有利于貨幣國際化，而貿(mào)易逆差的形成則部分依靠于匯率上升。而趙然（2012）運用DGMM和SGMM動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型在對貨幣國際化影響因素進行實證分析則得出了相反結(jié)論，他認為當實體經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后，匯率波動對貨幣國際化程度不再具有顯著影響。

具體到人民幣國際化與匯率或匯率預期的關系，也有諸多文獻涉及到。姜波克（2005）對人民幣國際化發(fā)展過程中的匯率制度提出建議，認為在初級階段應保持匯率穩(wěn)定，中間階段增加匯率浮動彈性，成熟階段資本賬戶下自由兌換。Cheung等（2010）從中國國際資產(chǎn)和負債的貨幣構(gòu)成兩方面出發(fā)探討人民幣國際化前景，認為人民幣國際化可降低人民幣匯兌時的匯率波動風險。翟愛梅（2010）建立GARCH族模型實證檢驗了匯改后的人民幣匯率波動特點，并在結(jié)論中指出我國會面臨持續(xù)的匯率升值壓力和波動杠桿效應，這一現(xiàn)象并不利于人民幣國際化，應采取措施緩和杠桿效應對升值的不利影響。沙文兵和童文俊（2014）構(gòu)建計量模型，實證分析了境外人民幣存量與人民幣匯率的關系并得出結(jié)論，兩者間具有同向關系，即一方數(shù)值增加（減少）會引起另一方數(shù)值增加（減少），其中境外人民幣存量對人民幣匯率的引導作用更為突出。蔣先玲（2012）根據(jù)貨幣需求和貨幣競爭替論建立了境外人民幣需求函數(shù)，推導出匯率是影響境外人民幣需求的主要因素之一，并通過分析表明境外人民幣需求在長短期內(nèi)對人民幣匯率預期具有不同的敏感度。

綜上所述，現(xiàn)有研究大多集中于人民幣國際化與匯率間的相互關系，而忽略了匯率預期在中間的橋梁作用；其次，涉及到人民幣國際化的文獻目前絕大多集中于定性研究，定量研究并不多見；同時，在為數(shù)不多的定量研究成果中，幾乎忽略了復雜經(jīng)濟條件下非線性關系存在的可能性?；谶@三點，本文擬構(gòu)建MSVAR非線性模型，實證研究人民幣國際化、人民幣匯率和匯率預期三者間在不同區(qū)制下的不同相互作用效果。

二、理論分析

人民幣國際化是指人民幣成為跨越國境，在國際上普遍作為計價、結(jié)算和官方儲備的貨幣。這也就意味著隨人民幣國際化的逐步深入，境外投資和交易者會持有大量以人民幣計價的資產(chǎn)。由于買賣交易的不斷進行和投資風險的改變，境外人民幣存量也在不斷發(fā)生變化，這勢必引起離岸人民幣供需的波動。離岸市場上人民幣匯率與在岸市場不同，并非由政府管制制定，而是靠供需結(jié)構(gòu)決定，自然供需結(jié)構(gòu)波動的產(chǎn)生將會帶來離岸市場上人民幣匯率的上下浮動，使境外人民幣持有者形成新的匯率預期。通常情況下，貨幣國際化程度越高，其應用于計價、結(jié)算和儲備的范圍則更廣，境外持有者的持有意愿也就更為強烈，例如美元。根據(jù)供求曲線，當需求增加，曲線右移時，會形成新的匯率價格，這一價格會高于原始價格。也就是說，理論上人民幣國際化的深入會促進人民幣匯率的升值或形成升值的匯率預期。但如若人民幣國際化進程受阻，境外投資者減持人民幣計價資產(chǎn)，供給曲線右移，新的匯率價格則會低于原始價格，導致匯率下跌或形成貶值的匯率預期。

而從匯率角度出發(fā)，當匯率始終保持穩(wěn)步上升趨勢時，升值的人民幣匯率預期會普遍存在，短期內(nèi)境外投資者對人民幣計價資產(chǎn)的偏好會增強，加大人民幣資產(chǎn)持有量。離岸市場上人民幣存量和流量增加則會促進人民幣國際化的發(fā)展，以此形成良性循環(huán)。相反，當匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值的狀態(tài)時，匯率預期也隨之消極，境外持有者為規(guī)避風險，及時止損，可能開始減持人民幣資產(chǎn)，離岸市場人民幣存量的減少可使人民幣國際化遇阻。

除持續(xù)的升值貶值狀態(tài)外，匯率在一定時間內(nèi)也有上下波動的可能性，頻繁而劇烈的波動會影響投資者對匯率預期的判斷，使其無法預測未來短期內(nèi)人民幣匯率的走勢。此期間并不利于投資者購入人民幣計價資產(chǎn)，因此境外人民幣存量中排除貿(mào)易過程中人民幣結(jié)算部分，其作為投資工具增加的可能性很小。而已經(jīng)持有人民幣資產(chǎn)的境外投資者中，風險偏好者可能會保持觀望態(tài)度，繼續(xù)持有手中人民幣資產(chǎn)，風險厭惡者則會拋售其持有資產(chǎn)?？傮w看來，理論上，匯率大幅波動既不利于升值的匯率預期的形成，也會對人民幣國際化產(chǎn)生負面影響。

三、變量選擇與模型構(gòu)建

（一）變量選擇

篇（3）

Abstract:As forex regime shifts,offshore RMB non-deliverable forward(NDF)contracts have been traded actively,and their trading volume has increased rapidly in recent years.Thus,it has begun to impact the expectation on the trend of RMB exchange rate.This paper aims to analyze the relationship between their price,the relationship between their transmission of information.Finally,this paper analyzes the reason of those results,advises that we should promote market-oriented reform of the RMB exchange rate formation mechanism steadily,develop the onshore RMB NDF.

Key Words:offshore NDF,domestic RMB exchange rate

中圖分類號:F830.92 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)02-0046-05

一、引言

人民幣離岸NDF交易從1996年開始出現(xiàn),新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場,該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。2005年7月21日人民幣匯改以來,人民幣離岸NDF市場的交易日趨活躍,近年日均成交量估計超過10億美元。2007年上半年人民幣NDF日均交易規(guī)模約為30億美元,遠高于我國銀行間人民幣遠期交易日均0.91億美元及境內(nèi)銀行對企業(yè)遠期結(jié)售匯日均3.6億美元的規(guī)模,更高于芝加哥商品交易所人民幣期貨日均交易700萬美元的規(guī)模。在境內(nèi)外兩個市場之間巨大套利空間的支撐之下,人民幣離岸NDF市場日益壯大和繁榮,對人民幣匯率走勢預期的影響也日漸增強。而人民幣離岸NDF市場作為一個處于境外、不受監(jiān)管、交易活躍的人民幣遠期市場,它與人民幣匯率定價權(quán)爭奪問題息息相關。因此,研究目前人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣匯率的關系,具有很重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧

Jinwoo Park(2001)運用GARCH模型對韓國1998年實行外匯交易自由化改革前后(分別為1996年8月―1997年10月和1998年1月-1999年10月)韓元NDF市場與即期市場之間的報酬溢出與波動溢出效應進行了對比研究;Rhee和Lee (2005)運用GARCH模型考察了2000年1月-2002年10月期間NDF對韓元即期匯率的影響。他們的結(jié)論頗為一致,都發(fā)現(xiàn)韓國外匯改革前存在單向的由即期市場向NDF市場傳遞的報酬溢出效應和相互傳遞的波動溢出效應,但在外匯改革后,則存在著單向的由NDF市場向即期市場傳遞的報酬溢出和波動溢出效應,匯率制度改革使兩個市場之間的關系發(fā)生了變化。

國內(nèi)學者關于人民幣離岸NDF的定量研究中,一部分主要依據(jù)我國匯改前后的數(shù)據(jù)對即期匯率、遠期匯率與人民幣離岸NDF匯率關系展開實證研究。黃學軍和吳沖鋒(2006)通過對離岸人民幣無本金非交割遠期(NDF)和即期匯率的因果關系檢驗,認為改革后境內(nèi)現(xiàn)匯市場顯現(xiàn)出本土信息優(yōu)勢。徐劍剛、李治國、張曉蓉(2007)以2005年7月25日―2006年6月13日期間人民幣NDF和即期匯率為研究對象,以MA(1)―GARCH(1,1)模型分析人民幣NDF市場和即期市場間均值和波動的溢出效應。代幼渝和楊瑩(2007)對人民幣NDF匯率、境內(nèi)即期匯率和遠期匯率的關系進行了考察,其對三者之間進行的格蘭杰因果檢驗表明境內(nèi)遠期和即期匯率是NDF匯率變動的格蘭杰原因,并引導NDF匯率的走勢,其中,境內(nèi)遠期市場更具信息優(yōu)勢,且對即期市場匯率也存在短暫的影響。其次,最近一些研究主要依據(jù)國家外匯管理局頒布禁止境內(nèi)機構(gòu)與個人參與境外人民幣NDF業(yè)務通知(以下簡稱NDF監(jiān)管政策)前后的數(shù)據(jù)展開實證研究。劉春霞、洪麗(2006)以NDF監(jiān)管政策為界,分別對2006年5月15日―2006年10月19日期間和2006年10月23日―2007年10月29日期間人民幣NDF匯率數(shù)據(jù)與境內(nèi)人民幣遠期匯率數(shù)據(jù)進行協(xié)整與Granger因果關系檢驗。陳蓉、鄭振龍(2008)分別比較了人民幣與韓元在不完全關閉NDF、關閉NDF、不完全開放NDF和開放NDF背景下境內(nèi)即期、遠期與離岸NDF市場之間的互動關系和信息流動特征,對不同開放背景下貨幣當局的政策效果和影響進行實證研究。

上述學者從不同角度或?qū)Σ煌瑫r期人民幣離岸NDF與境內(nèi)人民幣匯率關系進行了研究,但這些研究選取的數(shù)據(jù)樣本較少或數(shù)據(jù)較早,令實證研究結(jié)果缺乏時效性及說服力。在我國匯率形成機制改革不斷深化,遠期外匯市場逐步成長的新形勢下,人民幣離岸NDF與境內(nèi)人民幣匯率的關系可能會發(fā)生新的變化。因此,本文選取新的國家外匯管理條例頒布前后的數(shù)據(jù),實證研究近期人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣匯率的價格引導及信息傳遞關系。

三、人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣匯率價格引導關系的實證檢驗

(一)變量選取與樣本選擇

本文選取了BLOOMBERG系統(tǒng)報價的一個月期和一年期的人民幣離岸NDF匯率收盤價、以及國家外匯管理局公布的人民幣對美元即期匯率中間價,分別作為人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣匯率的變量。

考慮到NDF監(jiān)管政策與我國新的《外匯管理條例》可能對人民幣離岸NDF與境內(nèi)人民幣即期匯率的影響,本文樣本取值區(qū)間為2006年10月26日到2009年3月6日,其中一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率數(shù)據(jù)來源于BLOOMBERG系統(tǒng)(省略),即期匯率數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站(safe.省略)。由于境內(nèi)外節(jié)假日的不同,當境內(nèi)外人民幣匯率日期不匹配時,將對應日期的數(shù)據(jù)刪除。

(二)描述性統(tǒng)計分析和平穩(wěn)性檢驗

1. 統(tǒng)計描述。表1反映了人民幣/美元的一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率,人民幣即期匯率時間序列的基本描述性統(tǒng)計結(jié)果,樣本區(qū)間為2006年10月26日到2009年3月6日,樣本容量是559個。

表1顯示出了1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的概率分布特征,從峰度和偏度來看,無論是1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率還是即期匯率時間序列都不符合傳統(tǒng)的正態(tài)分布,而呈現(xiàn)典型的高峰厚尾特征。通過Jarque-Bera正態(tài)檢驗,我們拒絕1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率時間序列符合正態(tài)分布的零假設,所以正態(tài)分布難以擬合時間序列分布的厚尾性特征。

2. 平穩(wěn)性檢驗。本文用ADF(Augmented Dickey-Fuller Test)單位根檢驗來檢驗時間序列的平穩(wěn)性。表2列出了1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平變量的單位根檢驗結(jié)果。

表2中1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平值的ADF統(tǒng)計量均大于臨界值,且P值都較大,表明它們是非平穩(wěn)變量,而它們的一階差分值的ADF統(tǒng)計量均小于臨界值,且P值都是0,表明它們的一階差分變量是平穩(wěn)的,因此可知1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率均為一階單整過程,即I(1)過程。

(三)協(xié)整檢驗

下面采用Johansen(1991)提出的協(xié)整檢驗方法分別檢驗1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率水平值之間的協(xié)整關系,結(jié)果如表3、表4所示。

以檢驗水平5%判斷,表3中跡統(tǒng)計量的值27.2884>15.4947,1.935215.4947,4.3572>

3.8414,所以1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率至少存在一個協(xié)整關系。

協(xié)整檢驗結(jié)果表明,1年期、1個月期人民幣離岸NDF匯率分別與即期匯率之間存在著長期均衡關系。

(四)Granger因果關系檢驗

根據(jù)赤池信息準則(AIC),確定1個月期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的向量自回歸(VAR)模型中最優(yōu)滯后階數(shù)為1階,1年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率的向量自回歸(VAR)模型中最優(yōu)滯后階數(shù)也為1階。

Granger因果關系檢驗結(jié)果見表5,即期匯率不是1個月期NDF匯率的Granger原因而1個月期NDF匯率是即期匯率的Granger原因;即期匯率不是1年期NDF匯率的Granger原因而1年期NDF匯率是即期匯率的Granger原因。這表明1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率分別與即期匯率存在單向的因果關系,1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率影響著人民幣即期匯率,人民幣即期匯率不影響1個月期、1年期人民幣離岸NDF匯率。

四、人民幣離岸NDF市場與境內(nèi)人民幣市場間匯率信息傳遞關系的實證檢驗

(一)變量選取與樣本選擇

按照Taylor(1986)關于波動性的定義,取匯率對數(shù)收益率:

其中 表示 市場在 時刻的匯率對數(shù)收益率;

, 分別表示 市場匯率 時刻與 時刻的數(shù)值; ,1代表人民幣離岸NDF市場,2代表境內(nèi)人民幣即期市場。

與第三部分相同,依然選取匯率數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2006年10月26到2009年3月6日,變量為一個月期、一年期人民幣離岸NDF匯率與即期匯率。

(二)統(tǒng)計描述

表6列出了1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數(shù)收益率序列的基本統(tǒng)計量。1年期人民幣離岸NDF匯率對數(shù)收益率序列的標準差(0.0044)遠大于1個月期人民幣離岸NDF匯率對數(shù)收益率序列的標準差(0.0016)和境內(nèi)人民幣即期匯率對數(shù)收益率序列的標準差(0.0010),表明1年期人民幣離岸NDF匯率波動幅度大于1個月期人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣即期匯率的波動幅度。偏度與峰度統(tǒng)計量值以及J-B統(tǒng)計量檢驗結(jié)果都表明,1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數(shù)收益率序列不服從正態(tài)分布而呈現(xiàn)出高峰厚尾的特征。

從EVIEWS5.0的檢驗可以看出:1個月期人民幣離岸NDF與即期匯率對數(shù)收益率序列都不具有自相關性,1年期人民幣離岸NDF匯率對數(shù)收益率序列存在自相關性,而它們的平方序列則都存在明顯的自相關性。這表明1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數(shù)收益率序列存在波動的集聚性。因此可以考慮用GARCH模型描述它們的這種波動集聚性。

(三)境內(nèi)外市場間人民幣匯率對數(shù)收益率的溢出效應檢驗

經(jīng)過對不同模型擬合情形的比較分析發(fā)現(xiàn),使用MA(1)-GARCH(1,1)模型對1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數(shù)收益率序列進行估計是合理的。

設定該模型的表達式為:

其中 表示市場在時刻的匯率對數(shù)收益率,

、分別表示 在 時刻與時刻的條件方差;

,1代表人民幣離岸NDF市場,2代表境內(nèi)人民幣即期市場。

表7給出了MA(1)-GARCH(1,1)模型的估計結(jié)果,從結(jié)果的分析來看,該模型很好地反映了1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數(shù)收益率序列存在的自相關和條件異方差。MA(1)-GARCH(1,1)已經(jīng)消除了1個月期 、1年期 、

人民幣即期 序列的自相關性與ARCH效應。

下面我們進一步研究人民幣離岸NDF市場與境內(nèi)即期市場間匯率信息傳遞關系,分析它們之間的信息流動。首先,構(gòu)建均值方程模型如下:

在均值方程中加入了

其作用是為了檢驗 市場對 市場的報酬溢出效應(均值溢出效應)。由1個月期、1年期人民幣離岸NDF與即期匯率對數(shù)收益率序列統(tǒng)計量描述結(jié)果知道它們不服從正態(tài)分布而呈現(xiàn)高峰厚尾特征。通過比較發(fā)現(xiàn)廣義誤差分布(GED)較好地反映了這一高峰厚尾特征,因此我們假設條件分布為廣義誤差分布(GED)(徐劍剛,李治國,張曉蓉,2007)。其次,構(gòu)建方差方程模型為:

同理,在方差方程中加入了

,表明MA(1)-GARCH(1,1)模型估計出的

市場的前一交易日的條件方差對市場的影響,即檢驗j市場對i市場的波動溢出效應。均值與波動溢出效應檢驗結(jié)果如表8所示。

從表8中第二、三行可看出,人民幣即期匯率對數(shù)收益率 的前一交易日數(shù)據(jù)對1個月期人民幣離岸NDF匯率對數(shù)收益率 的影響系數(shù)在5%的顯著性水平下,拒絕原假設,表明存在人民幣即期市場對1個月期人民幣離岸NDF市場的報酬溢出效應;同理,存在1個月期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場的報酬溢出效應。人民幣即期匯率對數(shù)收益率 的前一交易日的條件方差對1個月期人民幣離岸NDF匯率對數(shù)收益率 的條件方差的影響系數(shù)

在5%的顯著性水平下,接受原假設,表明不存在人民幣即期市場對1個月期人民幣離岸NDF市場的波動溢出效應; 1個月期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場具有波動溢出效應。從表8第四、五行可看出,人民幣即期市場對1年期人民幣離岸NDF市場不存在報酬溢出效應,1年期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場存在報酬溢出效應;人民幣即期市場對1年期人民幣離岸NDF市場不存在波動溢出效應,而1年期人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場則存在單向的波動溢出效應。

五、結(jié)論

本文的研究主要得出了下面結(jié)論:

第一,對人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣即期匯率的價格引導關系進行的實證研究結(jié)果表明:人民幣離岸NDF市場上存在著不同程度的人民幣升值預期;1年期人民幣離岸NDF匯率波動幅度明顯大于境內(nèi)人民幣即期匯率波動幅度,預期升值水平與人民幣離岸NDF匯率期限相關,1個月期NDF匯率升值預期水平明顯低于1年期人民幣離岸NDF匯率。協(xié)整檢驗表明人民幣離岸NDF匯率與即期匯率存在長期均衡關系,人民幣離岸NDF匯率影響著人民幣即期匯率,反之則不成立。

第二,對人民幣離岸NDF市場與境內(nèi)即期市場匯率間的均值和波動溢出效應實證檢驗結(jié)果表明:人民幣離岸NDF匯率與即期匯率存在波動集聚效應,人民幣離岸NDF市場對人民幣即期市場存在波動溢出效應,人民幣即期市場對人民幣離岸NDF市場不存在波動溢出效應。在信息傳遞上表現(xiàn)為人民幣離岸NDF市場的匯率信息向境內(nèi)人民幣市場傳遞,1個月期限人民幣離岸NDF匯率也開始受到人民幣即期匯率的影響。

研究結(jié)論表明,首先,以市場化為導向的人民幣匯率形成機制的改革有助于促使人民幣匯率趨于合理水平,使人民幣即期匯率與離岸的NDF匯率趨于一致,而且前者對后者的影響也日益顯現(xiàn)。因此為實現(xiàn)人民幣匯率形成機制的高度市場化,中國人民銀行一方面需要穩(wěn)步推進人民幣可自由兌換的進程,另一方面需要大力發(fā)展外匯市場。其次,要謹慎開放人民幣離岸NDF市場,重點發(fā)展人民幣在岸NDF市場。盡管人民幣離岸NDF市場與境內(nèi)市場的相互分割在客觀上減少了兩個市場彼此間的聯(lián)系,但并未消除人民幣離岸NDF匯率對境內(nèi)人民幣即期匯率的影響。相反,人民幣離岸NDF匯率通過心理預期實現(xiàn)了對本幣匯率的影響,匯率信息傳遞的中心還是人民幣離岸NDF市場,匯率定價權(quán)旁落的威脅依然存在。因此,我國目前未開放NDF的政策只是權(quán)宜之計,長期來看開放NDF市場是大勢所趨。不過,在資本項目尚未完全開放、匯率尚未完全自由浮動的情況下,對離岸NDF市場實行開放,允許本國金融機構(gòu)參與離岸NDF交易是具有很大風險的。因為這一政策不一定能夠?qū)崿F(xiàn)境內(nèi)外遠期市場一體化和將離岸交易納入本國監(jiān)管的目的,反而可能使得離岸NDF市場規(guī)模劇增,對即期匯率走勢和波動產(chǎn)生更加顯著的影響。

參考文獻:

[1]羅賢安.人民幣非交割遠期交易探索[J].上海金融, 2004, (9).

[2]任兆璋,寧忠忠.人民幣匯率預期與人民幣NDF匯率的實證研究[J].學術(shù)研究,2005, (12).

[3]黃學軍,吳沖鋒.離岸人民幣非交割遠期與境內(nèi)即期匯率價格的互動:改革前后[J].金融研究,2006,(11).

[4]黃學軍,孫文靜.自由化背景下NDF市場的開放[J].國際金融研究, 2007, (3).

[5] 徐劍剛,李治國,張曉蓉. 人民幣NDF與即期匯率的動態(tài)關聯(lián)性研[J].財經(jīng)研究,2007,(9).

[6]代幼渝,楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內(nèi)遠期匯率與即期匯率的關系的實證研究[J].國際金融研究, 2007,(10).

[7]劉春霞,洪麗.NDF監(jiān)管政策對境內(nèi)外人民幣遠期市場聯(lián)動效應的影響研究[J].經(jīng)濟管理,2008,(12).

篇（4）

這個數(shù)字差不多吧。如果是這樣，那說明中央銀行是通過自己出售外匯，迫使人民幣升值。這到底是為什么？不知道。值得注意的是，這個月是美國總統(tǒng)大選的最后時刻。

當然不排斥另一種可能，即商業(yè)銀行結(jié)售匯順差增長確實是真實的、是不折不扣的正常貿(mào)易、投資的結(jié)售匯順差，那外匯占款減少就是異常情況。因為，我們找不到央行賣出外匯、收回人民幣的對手盤。市場中有一種猜測，這是財政部對中司進一步增資。也是一種解釋，但那一定是財政部的人民幣出資，然后在央行兌換成美元，注入中司。

可問題是，如果是財政部對中司實施美元注資，那將是一種直接換匯行為，不該對外匯市場構(gòu)成嚴重影響，那為什么中國外匯市場會出現(xiàn)如此強力的升值？如果財政部不是通過央行直接換匯，而是把人民幣交給中司，由中司從外匯市場上購買美元，那就更不對了。因為，中司的交易對手一定是商業(yè)銀行，中司吐出人民幣，收購美元，那人民幣應當貶值才對，為什么會升值？

這只能說明，銀行結(jié)售匯順差遠不止185億美元，而應當是300億美元左右，被中投買走100多億美元之后，還剩185億美元。這好像又有解釋不通的地方。因為，11月份，無論是貿(mào)易還是FDI都沒有出現(xiàn)大幅增長的狀況。

我們只能通過分析了解一下情況，但到底是怎么回事？說不清。因為許多必需的信息透明度不夠。比如，對中司注資是否列入今年的財政預算？外匯占款減少的原因央行不予解釋等等，所以只能任由市場瞎猜。

我們?nèi)绾谓忉屟胄性趪鴥?nèi)市場進行美元拋售？除了政治需要之外，恐怕還有一個合理的解釋。央行測試市場匯率，看看人民幣到底還有多少升值空間。毋庸置疑，如果市場只能依賴央行拋售美元才能達到人民幣升值的目的，那說明，人民幣自然升值的市場空間已經(jīng)沒有了。實際上，11月份過后，人民幣對美元的匯率一直徘徊于6.28附近，而且表現(xiàn)比較穩(wěn)定。

與此同時，外交部發(fā)言人也一再聲稱：人民幣匯率已經(jīng)接近或達到均衡水平。這似乎都透出一個重要信息，目前人民幣匯率的穩(wěn)定性已經(jīng)大大增強。當然，前提是美國極度寬松的貨幣政策不會導致美元出現(xiàn)大幅貶值。這樣的期待是不是很可笑？

篇（5）

二、實證分析

平穩(wěn)性檢驗在對宏觀時間序列數(shù)據(jù)進行實證分析時要對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，以防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。根據(jù)協(xié)整檢驗的方法，運用EViews6.0軟件，對LFR和LER兩個變量進行ADF平穩(wěn)性檢驗。這里采用AIC準則和SC準則選擇ADF檢驗的最優(yōu)滯后期，條件是保持殘差項不相關，最佳滯后長度為二者的最小值，這里的結(jié)果是1?；貧w中各變量只有截距項，因為序列沒有表現(xiàn)出任何趨勢且有非零均值。外匯儲備額和匯率均無法通過5%的顯著性檢驗，表現(xiàn)出不平穩(wěn)，但其一階差分均是平穩(wěn)的，這兩個變量是同階單整的，即均服從于I(1)，因此可以構(gòu)建協(xié)整方程。

三、結(jié)論和建議

(一)結(jié)論

2003-2013年期間，中國外匯儲備連年增長，人民幣相對于美元升值。根據(jù)我們的研究，研究期內(nèi)我國的外匯儲備額和人民幣對美元中間匯率是具有長期協(xié)整關系的，這就意味著這種趨勢可能會一直延續(xù)下去。從格蘭杰因果檢驗的結(jié)果來看，外匯儲備是人民幣匯率變動的格蘭杰原因，也即外匯儲備的增長最終會導致人民幣升值，而且外匯儲備的增長在長期內(nèi)也會給人民幣匯率升值造成一定的壓力。我國應該采取科學的匯率政策引導人民幣匯率升降，逐步降低人民幣匯率的升值壓力，以此來進一步遏制外匯儲備的過快增長。

(二)建議

1.改革我國的銀行結(jié)售匯制度自2008年我國取消了經(jīng)常項目的強制性結(jié)售匯以后，公眾結(jié)匯的數(shù)額的確有所緩和，但是隨著近幾年來人民幣升值態(tài)勢不斷加強，公眾為了避免外匯貶值，只得盡早換外匯為人民幣。而且比較最近兩年我國的外匯儲備增長會發(fā)現(xiàn)取消經(jīng)常項目的強制結(jié)售匯并沒有改變我國外匯儲備增長的態(tài)勢。國家采取政策增加結(jié)售匯的手續(xù)費可以抑制公眾結(jié)售匯的沖動，相關部門必須進一步加強對結(jié)售匯的管理和檢測，讓現(xiàn)行的統(tǒng)計制度更加科學和嚴密。

篇（6）

目前,中國央行關于推進人民幣匯率制度改革的表態(tài)意義非常重大,標志著因為金融危機影響而采取的臨時性固定匯率政策的結(jié)束,也意味著可能的無窮無盡的人民幣升值博弈的結(jié)束。

事實上,當前重啟匯率形成機制改革的時機已成熟。人民幣匯率未來將雙向波動、更具彈性,眼下不存在人民幣匯率大幅波動、尤其是對美元大幅升值的基礎。

然而,未來人民幣可能形成雙向波動的機制,有可能升值,也有可能對主要貨幣貶值。如果歐元進一步對美元大幅度貶值,或者美元對其他貨幣大幅度升值,那么人民幣有可能參照一系列主要貨幣的幣值,對美元出現(xiàn)一定貶值。因此,不能理解為人民幣要對美元大幅升值。即便是人民幣升值,根據(jù)歷史經(jīng)驗,也會控制在一個比較合理的、可以接受的范圍之內(nèi),進行漸進的、可控的升值。

歷史證明,任何改革都是有利有弊的。從有利的方面看,人民幣雙向波動有助于幫助我國緩解輸入型通脹壓力,也促使出口企業(yè)加快進行產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)型;從有弊的方面看,匯率改革短期內(nèi)可能會導致一些出口型企業(yè)出現(xiàn)困難。但從2005年匯改以來的經(jīng)驗看,人民幣累計升值逾20%,并沒有對經(jīng)濟造成巨大的負面沖擊。應該有理由相信,匯改對于中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、發(fā)展方式轉(zhuǎn)變,總體而言是利大于弊的。

篇（7）

在近距離觀察、長時間討論和全方位思考人民幣的基礎上，筆者認為，過去決定未來。跌宕起伏的過去一年中，實際上已經(jīng)蘊藏了大量的經(jīng)驗與教訓，這些源自理論和現(xiàn)實碰撞、央行與市場博弈之所得，將對我們理解人民幣的未來大有助益。

首先，人民幣匯改需要不忘初心。人民幣匯改的初心，體現(xiàn)在三個層面：一是尊重市場，強化市場在人民幣匯率形成機制中的主導作用；二是回歸本位，讓匯率現(xiàn)實反映內(nèi)外均衡同時實現(xiàn)的內(nèi)生需求；三是推進開放，為金融開放的大局、為中國經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率提升的全局服務。

認識初心，有助于正本清源。關于人民幣匯改，有四種流行的誤區(qū)值得警惕：

誤區(qū)一是“匯改時機選擇有失審慎”。實際上，中國金融改革的關鍵是時序選擇必須有條不紊，利率市場化是匯率市場化的基礎，面對外部風險則需要爭取先行優(yōu)勢，因此，2015年8月是唯一可行的正確時點。

誤區(qū)二是“人民幣國際化由于匯改而在倒退”。實際上，人民幣在國際貨幣體系中的地位雖確有下降，但“811”匯改剪斷了人民幣與美元之間的隱形臍帶，為人民幣加入SDR奠定了必要基礎。而人民幣獲得SDR的權(quán)威背書，是中國經(jīng)濟開放“三步走”中的關鍵一步（前一步是2001年加入WTO，后一步將是中國市場經(jīng)濟地位獲得承認），“811”匯改本質(zhì)上以退為進，以短謀長，以時間換空間，打開了人民幣國際化和中國開放大格局的長期空間。

誤區(qū)三是“人民幣貶值是競爭性貶值”。實際上，貶值只是“811”匯改的伴生現(xiàn)象，匯改的主要目的是謀求匯率形成機制的市場化改進，由于中國出口對匯率的敏感性較低，人民幣匯改自始至終都不是為了謀求增長效應。

其次，人民幣現(xiàn)在需要保持淡定。改革是有成本的，教訓值得謹記，然而，正視當下，付出的代價也是值得的?！?11”匯改一周年之后，我們有理由更淡定地面對人民幣的未來：

第一，人民幣已經(jīng)走過最困難的階段?？v觀過去一年，“811”匯改初期、人民幣加入SDR后、2016年伊始、英國退歐初期，是人民幣匯率貶值壓力較大的四個時點，而經(jīng)歷過諸多曲折之后，最困難的階段已經(jīng)過去。

第二，人民幣匯率貶值預期漸次減弱。中國央行疏堵并舉的預期管理取得成效，CNH和CNY差價漸次縮窄，人民幣貶值預期趨弱。

第三，人民幣匯率底線穩(wěn)固。筆者最新的測算表明，在漸進貶值一年之后，人民幣有效匯率同均衡匯率之間的差距明顯縮小，人民幣幣值的內(nèi)生高估壓力不斷緩解，未來的確不存在持續(xù)貶值的物質(zhì)基礎。

篇（8）

政治問題自有政治家去回應，但最近國內(nèi)一些學者也開始呼應，提出人民幣需要重估。這就需要我們好好來評估一下，人民幣到底怎么啦？這個問題不弄清楚，心里沒底不說，麻煩可能還會不斷。

人民幣匯率作為人民幣對外價格，受多種因素影響。 簡而言之，影響因素有三：一是經(jīng)濟因素，二是制度因素，三是人為因素。

在實物貿(mào)易占主流的背景下，影響匯率水平的主要是經(jīng)濟因素，形成了購買力平價理論；在資本自由流動背景下，影響匯率水平的主要是制度因素，形成了相應的匯率制度理論；在金融全球化背景形勢下，影響匯率水平的還有人為因素，強勢文化特征明顯。目前，中國經(jīng)濟正處于一種混合經(jīng)濟狀態(tài)，三種因素對中國匯率都構(gòu)成影響。

進一步分析：經(jīng)濟因素主要包括6個方面的內(nèi)容：勞動力價格比較（人力因素）、自然資源比較（物力因素）、資金短缺程度比較（財力因素）、技術(shù)裝備優(yōu)勢比較（技術(shù)因素）、市場化程度比較（交易成本）、綜合國力比較（規(guī)模因素）。

制度因素主要包括5個方面的內(nèi)容：經(jīng)常項下可兌換程度（貿(mào)易過程中的貨幣交換成本）、資本項下可兌換程度（資本流動的貨幣交換成本）、匯率的生成機制（交換機制）、匯率風險控制機制（遠期交易市場）、外匯儲備（集中程度）。

人為因素主要包括4個方面的內(nèi)容：流行范圍（持幣偏好）、人民幣預期（公眾信心）、貨幣當局政策取向（匯率在貨幣政策操作中的作用）、外部利益協(xié)調(diào)（博弈結(jié)果）。

據(jù)上述角度可以看出，從勞動力價格看，中國勞動力成本具有相當大的比較優(yōu)勢。在中長期內(nèi)，中國將保持這一優(yōu)勢，維持商品低價位。

從自然資源看，中國地大物博，資源豐富，產(chǎn)品成本可控程度高，低價位優(yōu)勢很難動搖。

從資金短缺程度看，中國已經(jīng)積累了較為雄厚的外匯儲備，融資渠道較為暢通。

從技術(shù)裝備看，我國生產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勢并不明顯，但中國產(chǎn)品大都以低端技術(shù)生產(chǎn)，主要不是依托高科技。

從市場化程度看，市場配置資源已成為主導力量。

從綜合國力看，我國經(jīng)濟實力空前增強。

綜合分析， 中國出口競爭優(yōu)勢主要不是貨幣貶值的優(yōu)勢，而是經(jīng)濟基本面的競爭優(yōu)勢。目前人民幣匯率反映了中國產(chǎn)品成本的基本構(gòu)成，經(jīng)濟基本面并不支持人民幣升值。

人民幣經(jīng)常項下可兌換程度已經(jīng)實現(xiàn)，貿(mào)易過程中的貨幣交換的制度已解除。人民幣資本項下可兌換進程尚未實現(xiàn)，這種制度安排將維持外資向中國的單邊流動。人民幣匯率的生成機制市場化程度還不高，使匯率的人為調(diào)控程度增加。匯率風險控制機制基本上還沒有建立起來，增加了匯率波動的內(nèi)在張力。 從匯率生成過程看，中央銀行作為最大買家，對匯率形成了實質(zhì)性控制。

結(jié)論是，在現(xiàn)有制度框架下，貨幣當局完全有能力維持現(xiàn)有匯率水平不變，并對經(jīng)濟貿(mào)易活動不會構(gòu)成制度。維持人民幣基本穩(wěn)定具有操作性，是可行的。

隨著綜合國力進一步加強，人民幣的國際偏好程度會越來越高。中國政局穩(wěn)定，經(jīng)濟增長強勁，人民幣預期向好。匯率在整個貨幣政策操作中的作用會逐步加大，存在通過匯率升值來減少基礎貨幣供應的壓力。從外部壓力看，人民幣匯率正演變成一種政治壓力。從人為因素看，人民幣匯率確實存在升值壓力。

篇（9）

一、 人民幣匯率的概念和重要性

1.人民幣匯率的概念

人民幣匯率就是人民幣兌換另一國貨幣的比率，在當下，人民幣匯率指的是人民幣兌換美元的比率。人民幣匯率反映著我國經(jīng)濟的走勢。當我國經(jīng)濟增長了，國外機構(gòu)或個人投資人民幣的熱情就會高漲，競相抬價的現(xiàn)象隨之出現(xiàn)，人民幣就會升值，反之亦然。

2.人民幣匯率的重要性

首先，匯率政策是國家宏觀調(diào)控的重要手段。國家通過對匯率的調(diào)整，能促進國內(nèi)經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，給予國內(nèi)經(jīng)濟實體以更大的壓力，使其做到擴大內(nèi)需的要求。其次，匯率是否能良性發(fā)展，對調(diào)節(jié)國際收支平衡起到重要的作用。要做到經(jīng)濟平穩(wěn)健康的發(fā)展，匯率就一定要保持在合理的有效區(qū)間上才行。最后，匯率是我國貨幣政策的重要組成部分，國家通過對利率和匯率調(diào)整，能做到維持國內(nèi)供給與需求的平衡發(fā)展，為人民的投資提供更大的空間。

二、影響人民幣走勢的因素

隨著2005年和2010年兩次匯率改革，人民幣匯率走勢依然堅挺。2008年4月8日美元兌換人民幣首次跌破7.01，到2010年跌破6.8再到現(xiàn)在的6.24，人民幣在國內(nèi)和國際的雙重壓力下不斷走高，其原因值得我們深思。人民幣匯率走勢不是某一方面因素作用的結(jié)果，而是各種原因合力導致的，主要的因素有經(jīng)濟發(fā)展狀況、國際收支狀況、政治因素、財政政策和利率政策以及外匯儲備因素。

1.我國經(jīng)濟的持續(xù)增長是促進人民幣匯率堅挺的根本原因。

人民幣匯率代表的是我國貨幣的實際價值量。我國自改革開放以來，經(jīng)濟始終保持高速增長的態(tài)勢，人民生活水平的提高使其對人民幣的信心增加。對外開放力度的加大，讓大量外國投資者看到了中國發(fā)展的強大潛力，更加堅定了對人民幣投資的意向。人民富裕了，這在擴大了內(nèi)需的情況下，讓人民幣走向了世界舞臺，使其世界影響力不斷增加，更加促進了人民幣匯率的走高。

2.國際收支狀況直接影響著人民幣匯率的走勢

近十幾年來我國國際貿(mào)易一直處在順差狀態(tài)，貿(mào)易順差指的是一國的出口貿(mào)易總額大于進口貿(mào)易總額，貿(mào)易順差的大小情況反映了該國當年的對外貿(mào)易狀況。我國貿(mào)易順差的持續(xù)導致了外國投資者對人民幣需求的增加，使得人民幣在國外的購買力增加，促進了人民幣匯率的增長。

3.國內(nèi)和國際上政治因素的影響

國家在特定情況下要保持人民幣的堅挺，就要使用國家的宏觀調(diào)控手段對匯率進行調(diào)整。國際上，美國金融危機導致本國經(jīng)濟下滑，美國急需通過人民幣升值來排解國內(nèi)的壓力，人民幣升值能幫助美國減少進口，促進美國內(nèi)需，幫助美國緩解失業(yè)問題。歐洲經(jīng)濟受美國金融危機的影響也進去了寒冬，歐盟經(jīng)濟的不景氣也急需中國這一制造業(yè)大國為其排解壓力。

4.政府財政支出對通貨膨脹的影響也促進人民幣匯率堅挺

近年來，我國政府體制改革比較徹底，財政赤字長期低于國際平均水品，財政赤字的減少有利于國內(nèi)通貨膨脹的改善。國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹會導致商品的出口率降低，進口率上升，這些意味著本國的貨幣在國際上信用度的降低，會導致匯率的下降。而我國近些年較低的通脹率也有助于人民幣匯率的上升。

5.我國大量的外匯儲備讓人民幣有很大的升值潛力

作為美國最大的債權(quán)國，在替美國分擔金融壓力的同時也代表著人民幣有很大升值壓力。國家為了擴大內(nèi)需而對利率的調(diào)整，人們把錢從銀行取出來進行投資，使人民幣大量外流，人民幣成為了外國投資者外匯理財?shù)闹匾獛欧N。

三、我國人民幣匯率改革的策略

雖然近年來人民幣的國際地位不斷上升，但是人民幣匯率改革還有很長的路要走，筆者認為可以通過以下措施來逐步推進人民幣的匯率改革。

1.繼續(xù)加強我國的匯率制度改革

2005年我國對人民幣匯率機制進行了改革，施行了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)整、有管理的浮動匯率制度。該制度是我國匯率改革的里程碑。2010年央行決定進行匯率制度的第二次重大改革，提出了進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性的要求，使得我國的匯率制度更加合理的與世界接軌。匯率改革是我國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型的強大推力，它完善了我國的經(jīng)濟體制改革，體現(xiàn)了國家宏觀調(diào)控的重要性，為我國經(jīng)濟的長遠、健康、可持續(xù)發(fā)展提供了重要的制度保障。

隨著國家匯率體制的改革，人民幣持續(xù)走高的態(tài)勢正在被逐步遏制，但國家應當逐步增加人民幣匯率的彈性，在保持國際貿(mào)易正?；耐瑫r，加大人民幣匯率的活動范圍，防范境外流動資金對人民幣的沖擊。在特定情況下利用國家宏觀調(diào)控職能對人民幣匯率加以控制。加強對金融市場的監(jiān)控，穩(wěn)定國內(nèi)金融市場秩序，把金融風險扼殺在搖籃里。

2.要正確引導外資的流入

隨著市場化進程的加快，國外的資本流入極大地充實了國內(nèi)市場，緩解了因為資金短缺而停滯的產(chǎn)業(yè)。但外資的不均衡流入也沖擊了相對弱小的產(chǎn)業(yè)。國家要鼓勵外資多投入到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，做到拉動高興技術(shù)產(chǎn)業(yè)的同時降低對勞動密集型產(chǎn)業(yè)的沖擊。鼓勵外資流入經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)。外資能降低通貨膨脹壓力，促進我國經(jīng)濟貿(mào)易機構(gòu)的平衡發(fā)展。

3.對外匯和外貿(mào)政策進行改革

分散外匯儲備的種類，擺脫依賴美元的狀況，減弱美元貶值對我國外匯儲備帶來的損失。繼續(xù)加強國際間的經(jīng)濟交流，提高人民幣在國際上的影響力，盡快的把人民幣打造成國際主要流通貨幣。

加速經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，從勞動密集型向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。由于美國和歐洲經(jīng)濟的不景氣，導致我國出口企業(yè)競爭壓力加大，國外市場的購買力下降，國內(nèi)勞動力成本的升高，為依靠廉價勞動力盈利的企業(yè)帶來了很大的損失。國內(nèi)企業(yè)要加強核心競爭力的建設，發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，打造民族自主品牌。國家對虧損嚴重的企業(yè)加以扶持，為其提供更多的信息和發(fā)展平臺。國家把擴大內(nèi)需放在經(jīng)濟發(fā)展的首位的同時，要逐步加大進口力度。人民幣升值使人民幣的購買力增加，國家應降低進口關稅的水平，促進大宗產(chǎn)品和中高消費品的流入，降低利用國內(nèi)企業(yè)擴大內(nèi)需的壓力，促進經(jīng)濟的發(fā)展。

4.國家要正確運用貨幣政策工具，穩(wěn)定國內(nèi)金融市場環(huán)境

我國的金融市場明顯落后于經(jīng)濟的發(fā)展的步伐，金融市場秩序的混亂，使得出現(xiàn)了樓市泡沫、股市陷阱等現(xiàn)象。缺乏對金融市場有力的監(jiān)管機制，導致了資金的集中炒作，出現(xiàn)了某一商品集中提價和局部通貨膨脹的發(fā)生。國家要正確運用三大貨幣政策工具監(jiān)管金融市場，運用利率和匯率的互補關系，緩解國際市場對國內(nèi)金融市場的沖擊。國家可以設立一些金融市場改革示范區(qū)，在同一制度下發(fā)展當?shù)亟鹑跇I(yè)，為向全國普及提供經(jīng)驗。

綜上所述，人民幣匯率的堅挺是把雙刃劍，在增強人民幣國際地位的同時也給國內(nèi)多方面的經(jīng)濟造成壓力，國家要充分利用政策手段和經(jīng)濟手段穩(wěn)定人民幣匯率波動，促進我國經(jīng)濟的持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻：

[1]百度百科.人民幣匯率改革.http：///view/

篇（10）

一、引言

本文將匯改后人民幣匯率的波動區(qū)分為“高波動”和“低波動”的兩個狀態(tài)，建立了帶馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換的VAR模型，識別了人民幣匯率波動的“高波動”和“低波動”狀態(tài)及其相應的特征，進而實證檢驗了人民幣即期匯率在不同波動狀態(tài)下對宏觀經(jīng)濟所存在的非對稱性影響。

二、實證模型：帶馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換VAR模型

假設長期購買力平價成立，那么存在以下公式：

et=pt-p*t①

其中et為人民幣兌美元的即期匯率（間接標價法），pt-p*t為中美通脹指數(shù)取對數(shù)后的差值。進一步，假設中美兩國的貨幣市場處于均衡狀態(tài)，即存在以下形式：

mt+vt=pt+yt②

m*t+v*t=p*t+y*t③

其中mt和m*t分別為中美貨幣供應量的對數(shù)值，vt和v*t分別為中美貨幣流通速度的對數(shù)值，yt和y*t分別為中美產(chǎn)出的對數(shù)值。將②式減去③式，且假設兩國貨幣的流通速度相等，則得到：

mt-m*t=pt-p*t+yt-y*t④

結(jié)合①式和④式，并且考慮在實際中中美兩國之間購買力平價并不成立，因此在實證中，我們有必要將兩國之間的通貨膨脹率差的因素納入實證模型，于是得到以下實證方程：

et=c+α（mt-m*t）+β（yt-y*t）+γ（pt-p*t）εt⑤

于是我們建立關于向量xt=（et，mt-m*t，pt-p*t，yt-y*t）′的MSMH-VAR（P）模型：

ΔXt-a（St）=v+At（Δxt-1-a(St)）+A2(Δxt-2-a(St))+…+Ap(Δxt-p-a(St))+ut

ut~NID(0,∑(St))⑥

其中vt是截距向量，ut是誤差向量，且ut~NID(0,∑)，Ai（i=1,…,p）為系數(shù)向量，p為滯后階數(shù)。a(St)為在不同狀態(tài)下經(jīng)濟變量的均值，∑(St)為在不同狀態(tài)下誤差向量的方差。在本文中，我們將狀態(tài)分為“高波動”狀態(tài)和“低波動”狀態(tài)，而且假設St是一組服從馬爾科夫鏈的離散隨機變量，主要特征是，St等于某個值j的概率受過去的影響僅與最近St-1的值有關；經(jīng)濟系統(tǒng)由上期的區(qū)制i向下期各區(qū)制的轉(zhuǎn)換概率之和等于1：

P{St＝j｜St-1=i,St-2=k,…}＝P{St=j｜St-1=i}=Pij⑦

且pi1+pi2+…+pim=1⑧

或者表示為轉(zhuǎn)換概率矩陣P：

p…p┆?塤┆p…p，p=1，?坌i,j∈{1,…,m},m=2⑨

現(xiàn)簡單給出MS模型的參數(shù)估計思路。由式（6）可知，此時Δxt的分布取決于ΔXt-1、均值向量a(St)與方差矩陣∑(St)。如果經(jīng)濟系統(tǒng)處于某一區(qū)制St=i，那么Δxt的條件分布函數(shù)為：

p(Δxt｜St=i,ΔXt-1)ln(2π)ln｜∑｜exp{(Δxt-Δit)′∑i-1(Δxt-Δit)}⑩

其中Δit=E(Δxt｜St=i,ΔXt-1)，而僅僅基于t-1期的信息集，Δxt的條件分布函數(shù)為：

p(Δxt｜ΔXt-1)=p(Δxt｜St-1=j,ΔXt-1)=p(Δxt,St=i｜St-1=j,ΔXt-1)＝p（Δxt｜St＝i，St-1＝j,ΔXt-1）p（St＝i｜St-1=j,ΔXt-1）＝p(Δxt｜St＝i，St-1＝j,ΔXt-1）p（St-1=j｜ΔXt-1)pji{11}

上式中，

p(St-1=j｜ΔXt-1)=

{12}

衡量了經(jīng)濟系統(tǒng)在t-1時期處于區(qū)制j的概率，我們稱之為平滑概率（SmoothedProbablity）。式{11}和{12}表明t時期Δyt的條件分布函數(shù)可由t-1時期Δyt-1的條件分布函數(shù)和t-2時期的平滑概率推導而出，因此給定前樣本的信息集ΔX0與初始時期經(jīng)濟系統(tǒng)所處區(qū)制的平滑概率p0，我們可以通過式{11}和{12}的迭代得出各期Δyt的條件分布函數(shù)：p(Δxt｜ΔXt-1)、p(Δxt-1｜ΔXt-2)、…，進而得到樣本{Δx1、…ΔxT}的無條件分布函數(shù)：

p(Δx1、…ΔxT)＝p(Δxt｜Δxt-1){13}

＝f(v1,…,vm,∑1,…,∑m,A1,…,Ap,B,p11,…pij…,pmm,p0){14}

最后利用EM算法對式{13}的極大似然函數(shù)進行估計，得到式{14}中未知參數(shù)的值，以及相應的各期各區(qū)制的平滑概率，依此我們可以做相應的實證分析。

三、實證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)選取與平穩(wěn)性檢驗

本文的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2005年7月至2009年6月，頻率為月度。中國和美國的貨幣供應量都以廣義層次的貨幣供應量M2為指標。中國和美國的經(jīng)濟產(chǎn)出為各國的支出法名義GDP，均利用Census-X12方法進行了季節(jié)性調(diào)整，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。人民幣即期匯率的月度數(shù)據(jù)、中國和美國的月度通脹指數(shù)和M2貨幣供應量的月度數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。對本文所采用的經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)Δxt進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果見表1，表中的結(jié)果表明差分序列Δxt的各變量是平穩(wěn)的。

（二）人民幣匯率波動的狀態(tài)特征及轉(zhuǎn)換

于是建立{6}式所表示年的關于向量的MSMH-VAR（P）模型，根據(jù)AIC和HQ準則，本文選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為1。由此，對此MSMH模型進行極大似然估計，運行軟件為OX-Metrics，估計過程中采用了Krolzig所編制的OX-MSVAR模塊，得到的估計結(jié)果見表2。

首先，表2第二欄給出了模型的非線性檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，我們可以在1%的顯著性水平上拒絕原假設：經(jīng)濟系統(tǒng)服從線性VAR模型。另外，在1%的顯著性水平上，似然比檢驗統(tǒng)計量顯著地拒絕了轉(zhuǎn)換概率參數(shù)為零的原假設，也就是說，模型中經(jīng)濟系統(tǒng)的狀態(tài)轉(zhuǎn)換性質(zhì)顯著，可見模型合理地刻畫了經(jīng)濟變量在不同狀態(tài)之間的相互轉(zhuǎn)換。因此，MSMH-VAR是合理的。

其次，表2中第一欄給出了各模型參數(shù)的估計值。均值向量α體現(xiàn)了不同經(jīng)濟變量變動的不同狀態(tài)。從表中的估計值可以看出，在“高波動”狀態(tài)，人民幣匯率的平均波動幅度為-0.036，而在“低波動”狀態(tài)，人民幣匯率的平均波動幅度為-0.01。同時，根據(jù)表2中關于狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率矩陣P的估計結(jié)果顯示，當人民幣處于“高波動”狀態(tài)時，繼續(xù)維持“高波動”狀態(tài)的概率為0.72，向“低波動”狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率為0.28；當人民幣處于“低波動”狀態(tài)時，繼續(xù)維持“低波動”狀態(tài)的概率為0.18，向“高波動”狀態(tài)轉(zhuǎn)換的概率為0.82。

另外，表3的結(jié)果顯示，在樣本期內(nèi)，匯率波動大概有39%的時間處于“高波動”狀態(tài)，平均持續(xù)期約為3.5個月，而有61%的時間處于“低波動”階段，平均持續(xù)期約為5.5個月，可見，人民幣匯率處于“低波動”狀態(tài)的時間及持續(xù)期要比“高波動”狀態(tài)來得長。

最后，我們根據(jù)⑩、{11}、{12}式，從MSMH②-VAR①模型計算出了各狀態(tài)的平滑概率，從而得到人民幣匯率自匯改以來所處的“高波動”狀態(tài)和“低波動”狀態(tài)。見圖1。從圖1，我們可以看出，人民幣匯率處于“高波動”狀態(tài)的主要期間為：2006年1月至2006年3月、2007年7月至2008年8月；而其他時間則處于“低波動”狀態(tài)。

（三）脈沖響應函數(shù)分析

由上文可知，本文所采用的MSMH-VAR{1}模型有效地識別和刻畫了匯改后人民幣匯率波動所處的“高波動”狀態(tài)和“低波動”狀態(tài)，因此基于以上可信的實證模型，本文進一步地利用脈沖響應函數(shù)方法實證檢驗在匯率波動的不同狀態(tài)下人民幣匯率波動所存在的宏觀經(jīng)濟影響。

篇（11）

人民幣匯率持續(xù)走低成為市場關注的熱點，對此有兩種解釋，其一是央行主動干預，對沖前期大幅流入的“熱錢”，加大雙向波動預期；其二是利率下降導致了資本外流，引發(fā)人民幣貶值。我們認為，人民幣貶值是市場行為。首先，代表市場力量的即期匯率貶值幅度大于中間價，境內(nèi)外匯率一致，央行不可能控制境外價格；其次，經(jīng)常項目順差收窄，熱錢流入明顯放緩，PPI正處通縮，房地產(chǎn)景氣度下降。再次，短期利率下降，表明需求端疲軟，宏觀經(jīng)濟疲弱；信貸投放高峰助推利率下行。但利率下行更多是短期現(xiàn)象，隨著企業(yè)盈利下降、信用風險爆發(fā)、利率市場化推進和人口老齡化，中長期流動性易緊難松，利率上升。宏觀下行和盈利下降是利率上升的中長期邏輯。雖然經(jīng)濟去杠桿，但流動性寬松仍難顯現(xiàn)。企業(yè)盈利能力和自身造血功能的下降，導致其對外界資金的需求加大使利率中期向上。

一、研究綜述

歷史表明匯率失衡（exchange rate misalignment）不利于資源合理配置，導致福利喪失。均衡匯率（the equilibrium exchange rate，EER）是指內(nèi)外均衡的真實匯率（the real exchange rate，RER），外部均衡指能維持經(jīng)常賬戶基本平衡，內(nèi)部均衡指勞動和商品市場出清（Williamson，1985）。Edwards（1986，1989，1994）定義ERER為同時達到內(nèi)外均衡的非貿(mào)易品價格與貿(mào)易品價格之比。Montiel（1999）定義ERER為使一個國家國際凈債權(quán)頭寸穩(wěn)定的一個比例。匯率失衡是實際的匯率與ERER之差。巴拉撒-薩繆爾森效應是最常見的解釋現(xiàn)實匯率偏離PPP決定匯率的因素，本國凈外國資產(chǎn)、本國的貿(mào)易量和開放度等也是導致現(xiàn)實匯率偏離PPP決定匯率的因素。發(fā)展中國家RER失衡測量方法：PPP法（Balassa1990；Chinn1998）。實證檢驗通常采用跨國數(shù)據(jù)，假定經(jīng)濟關系穩(wěn)定，需要研究者主觀判斷變量取舍，屬于靜態(tài)型估計。宏觀經(jīng)濟均衡法（a macroeconomic balance approach），均衡時凈資本賬戶等于經(jīng)常賬戶，且外部經(jīng)常賬戶平衡等于結(jié)構(gòu)性的國內(nèi)儲蓄投資平衡（即穩(wěn)定的外國凈資產(chǎn)占GDP比例處于合適的水平）。該方法要求投資、儲蓄和對外經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定，其優(yōu)點是可以提供對均衡真實匯率前瞻性估計。

依據(jù)Ming He Goh & Yoonbai Kim（2006）使用Edwards（1989，1994）和Montiel（1999）的模型研究發(fā)現(xiàn)，中國均衡匯率因子包括政府支出、對外開放程度、長期生產(chǎn)率、投資占GDP的比例、貨幣政策對均衡匯率的影響等。政府支出提高1%導致真實匯率提高1.2%（因為政府支出多以非貿(mào)易品和服務為主），1%的技術(shù)進步導致0.25%的真實匯率升值，1%的開放度導致匯率貶值0.63%，開放度對真實匯率的影響，投資占GDP的比例提高1%導致貶值0.34%，名義匯率貶值1%導致實際匯率貶值0.52%。真實匯率收斂于均衡匯率很慢，約14個月，名義匯率調(diào)整影響均衡匯率是可行的選擇。

IMF2004年報告認為，“沒有足夠證據(jù)證明人民幣嚴重低估”。不同的學者基于宏觀經(jīng)濟均衡或者PPP理論測算的人民幣匯率差距很大。

三、結(jié)論與政策建議

結(jié)論： 人民幣走勢由內(nèi)外綜合因素影響：經(jīng)濟前景弱化、央行立場轉(zhuǎn)變和市場投資者的技術(shù)調(diào)整。通過重新引入雙向波動機制，打壓投機性資本流入，支持出口，集中關注國內(nèi)貨幣操作。人民幣貶值并不意味著已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N貶值趨勢。人民幣仍有適度升值的空間。其理由，一是經(jīng)常項目盈余約占GDP的2%：2013年的經(jīng)常項目盈余為GDP的2.1%，預計未來1-2年內(nèi)仍將保持在GDP的2%左右，意味著人民幣將接衡水平，但人民幣仍有適度升值的空間。二是境內(nèi)外利率差別：由于主要貨幣的利率處于歷史低位，境內(nèi)人民幣明顯較高的利率意味著，人民幣仍然是一種具有吸引力的可持有貨幣。三是人民幣國際化政策框架，成為中期金融改革關鍵要素。四是來自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力?？傮w來看，由于不再顯著的單邊升值趨勢和更多的雙向波動趨勢，我們預計2014年底美元/人民幣的匯率預測為6.15，2015為6.10。

政策建議：

人民幣匯率走勢的因素正在分化，內(nèi)外博弈更加激烈。未來較長時間內(nèi)即便人民幣匯率短期內(nèi)是均衡的，但波動可能成為常態(tài)。這種變化帶來的影響不容忽視，主要表現(xiàn)如下 ：

1. 要抓住居民持匯意愿上升的有利時機，推進匯率形成機制改革。一是央行對外匯市場的干預從日中間價管理轉(zhuǎn)變?yōu)槟甓炔ǚ舷孪薰芾恚煽紤]人民幣/美元每年上下波動幅度不超過5%。二是根據(jù)貿(mào)易格局的新變化，調(diào)整“籃子貨幣”的構(gòu)成及權(quán)重，適當降低美元權(quán)重，加快人民幣在東南亞國家的區(qū)域化使用。

2.創(chuàng)新貨幣投放手段。人民幣對美元持續(xù)單向升值預期被扭轉(zhuǎn)能夠打破“熱錢涌入增加 - 外匯儲備增加 - 人民幣對美元進一步升值 - 被動貨幣投放”的循環(huán)，也能夠提高貨幣政策制定的自主性和政策效果。當前外匯占款趨勢性減少，傳統(tǒng)的依靠外匯占款被動投放基礎貨幣的格局被打破，央行需要創(chuàng)新投放基礎貨幣手段。

3.加快藏匯于民，全方面滿足企業(yè)和居民“走出去”的需求。藏匯于民，既能夠解決外匯資產(chǎn)集中于貨幣當局，又能滿足企業(yè)和居民“走出去”的需求。

4.開發(fā)人民幣金融衍生產(chǎn)品供給。人民幣對美元匯率波幅擴大，會帶來更多的人民幣投資/投機易的需求，繼而有助加速人民幣外匯交易市場和投資理財產(chǎn)品的多元化發(fā)展。對于金融機構(gòu)而言應該抓住這一機遇，盡快設計和開發(fā)更多的金融產(chǎn)品，滿足投資者對匯率遠期、匯率期貨和期權(quán)等匯率金融衍生品的需求。

5.創(chuàng)新性管理，關注熱錢流出的潛在風險。加強熱錢的監(jiān)測，做好預案 ， 防止匯率的大幅波動，必要時出臺資本管制措施。

參考文獻：

[1]方顯倉.我國貨幣政策信用渠道傳導論[M]上海： 上海財經(jīng)大學出版社， 2004