緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇人民幣國際走勢(shì)范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

2016年以來，人民幣匯率波動(dòng)較為劇烈，這背后有外部和內(nèi)部兩方面的深層次原因。

從外部來看，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策分化所帶來的外溢效應(yīng)沖擊是人民幣匯率波動(dòng)的重要原因。人民幣中間價(jià)定價(jià)新規(guī)則――“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”――表明，人民幣匯率走勢(shì)更多與一籃子貨幣相關(guān)聯(lián)。2016年以來，上述國家的匯率均呈現(xiàn)明顯波動(dòng)，美元指數(shù)最高接近100，最低值不到92。而且，由于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的搖擺、英國退歐等事件，匯率市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。

從內(nèi)部來看，人民幣匯率的波動(dòng)性和靈活性上升也是匯率正在更多由市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)的表現(xiàn)。伴隨著匯率形成機(jī)制改革的深入，匯市的參與主體更加多元化，預(yù)期也更為多元化和分散，主體的多元化和行為的變化可能會(huì)在短期內(nèi)加劇人民幣匯率的波動(dòng)幅度。2016年以來，受企業(yè)外幣負(fù)債去杠桿以及海外兼并收購意愿不斷升溫等因素影響，中國外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)階段性的外匯供小于求的局面，人民幣對(duì)美元收盤匯率階段性地呈現(xiàn)較中間價(jià)貶值的走勢(shì)。

具體分析這期間人民幣匯率的波動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)，2016年1月份至2月初，人民幣匯率的波動(dòng)幅度加大，可以視為8?11匯改的延續(xù)，市場(chǎng)對(duì)匯率形成機(jī)制的變化需要一個(gè)適應(yīng)的過程，離岸和在岸匯差階段性較大的問題也需要一個(gè)過程來逐步化解。2016年2月13日周小川行長接受專訪，首次就匯改與市場(chǎng)進(jìn)行全面系統(tǒng)的政策溝通，是這一輪人民幣匯率改革以來注重政策溝通的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。之后，央行不斷強(qiáng)化與市場(chǎng)的溝通，在匯率引導(dǎo)上也更加市場(chǎng)化，干預(yù)頻次在減少，但在市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)積極干預(yù)，有助于預(yù)期的穩(wěn)定。

隨著央行強(qiáng)化與市場(chǎng)的溝通，市場(chǎng)對(duì)匯率形成機(jī)制的理解和接受程度在不斷提高。2月下旬至今的人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，其實(shí)更多是匯改的應(yīng)有之義。隨著人民幣匯率更多由市場(chǎng)來決定，人民幣和市場(chǎng)主要貨幣的雙邊波動(dòng)都會(huì)有所加大。以對(duì)美元匯率為例：3月、4月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，美元指數(shù)持續(xù)下跌至92左右，而5月、6月又隨著加息預(yù)期升溫持續(xù)反彈，這期間，人民幣兌美元也是先升值后貶值。另外應(yīng)注意到，在當(dāng)前參考“收盤價(jià)+一籃子匯率”形成機(jī)制下，人民幣兌一籃子貨幣的波動(dòng)幅度通常會(huì)低于兌美元的波動(dòng)幅度，3月初至6月末人民幣兌美元匯率中間價(jià)年化波動(dòng)率為4.28%，而CFETS人民幣匯率指數(shù)年化波動(dòng)率僅為2.31%。一方面，人民幣兌美元匯率更為靈活，雙邊波動(dòng)呈常態(tài)化;另一方面，人民幣兌一籃子貨幣也在嘗試保持相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上穩(wěn)步提高靈活性，進(jìn)而提升人民幣匯率的市場(chǎng)化波動(dòng)的程度。

那么，接下來人民幣匯率走勢(shì)又會(huì)怎樣？從2016年到現(xiàn)在，人民幣匯率波動(dòng)總體上呈現(xiàn)非對(duì)稱性策略貶值趨勢(shì)，也即美元走強(qiáng)時(shí)，更多盯住一籃子貨幣，人民幣兌美元貶值，但對(duì)一籃子貨幣仍保持穩(wěn)定乃至升值;美元走弱時(shí)，更多的參考美元匯率，跟隨美元一起走弱，對(duì)一籃子貨幣貶值。從趨勢(shì)看，人民幣匯率是否延續(xù)這一策略，很大程度上與美元走勢(shì)密切相關(guān)。一旦美元的強(qiáng)勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，非對(duì)稱性、策略性貶值的“兩條腿”走路策略就可能面臨較大壓力。類似的情況出現(xiàn)在英國退歐公投的黑天鵝風(fēng)波中。美元走強(qiáng)，使CNH一度達(dá)到6.7，CFETS人民幣指數(shù)同樣走貶，人民幣匯率出現(xiàn)了“雙貶值”。如果未來美元再次上演快速升值，人民幣中間價(jià)仍需在“穩(wěn)雙邊匯率”還是“對(duì)籃子貨幣升值”中做出不可回避的抉擇。 巴曙松，香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

在新的人民幣匯率形成機(jī)制下，美元的走勢(shì)依舊是影響下半年人民幣匯率走勢(shì)的最主要因素。從國內(nèi)來看，自8?11匯改至今，影響匯率走勢(shì)的主要因素中，由貶值預(yù)期導(dǎo)致的資本外流和貶值壓力已大幅弱化，企業(yè)進(jìn)一步去化外幣負(fù)債的空間也較為有限，但居民和企業(yè)部門積極尋求海外資產(chǎn)配置會(huì)在中長期持續(xù)影響匯率走勢(shì)。金融高杠桿和資產(chǎn)泡沫能否平穩(wěn)化解也會(huì)是影響匯率走勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵變量。同時(shí)，從更為基本的影響因素看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展如何，直接決定了中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高速度，進(jìn)而直接影響到人民幣匯率的中長期走勢(shì)。另外，人民幣與美元利率的相對(duì)走勢(shì)也有很大影響。

人民幣匯率較大幅度地波動(dòng)，那什么水平是一個(gè)相對(duì)合理的匯率呢？理論上說，所謂合理匯率，無非就是指匯率的合理均衡水平，也就是與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中外部均衡目標(biāo)與內(nèi)部均衡目標(biāo)相一致的真實(shí)匯率水平。在具體的測(cè)算上，學(xué)術(shù)界有很多研究，如購買力平價(jià)法、基本面均衡匯率、行為均衡匯率等，但結(jié)果不盡相同。這表明，基于國際收支、價(jià)格水平等不同的切入點(diǎn)，匯率存在多重均衡水平的可能。在實(shí)踐中，人民幣資本項(xiàng)目還在穩(wěn)步開放進(jìn)程中，僅僅基于經(jīng)常項(xiàng)目的匯率均衡顯然適用性下降。因此，探討人民幣匯率的合理均衡水平是與央行對(duì)匯率的干預(yù)導(dǎo)向以及資本項(xiàng)目的開放步伐等密切相關(guān)的，它其實(shí)始終處于動(dòng)態(tài)變化的過程之中。

監(jiān)管層對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的態(tài)度：支持基本穩(wěn)定

從目前市場(chǎng)的政策操作以及貨幣當(dāng)局的官方表態(tài)來看，可以大致判斷，貨幣當(dāng)局可能傾向于重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)常性項(xiàng)目順差等基本面指標(biāo)，支持匯率的基本穩(wěn)定。近期資本外流趨于緩和也從特定的角度印證了人民幣匯率水平可能已處于相對(duì)均衡水平。在動(dòng)蕩的國際環(huán)境下，貨幣當(dāng)局可能會(huì)期望新的人民幣匯率形成機(jī)制既能實(shí)現(xiàn)有效匯率隨市場(chǎng)變化波動(dòng)，又能穩(wěn)定匯率預(yù)期。

在應(yīng)對(duì)匯率的波動(dòng)中，央行應(yīng)對(duì)匯市波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)不斷積累?？梢杂^察到的應(yīng)對(duì)策略包括：其一，應(yīng)對(duì)短期市場(chǎng)匯率波動(dòng)和匯率水平的靈活調(diào)整相結(jié)合。人民幣兌美元從2014年年初的6.0到8?11匯改前的6.2，再到2016年7月初的逼近6.7，幾度遭受了較大的貶值壓力。在穩(wěn)定匯率預(yù)期的過程中，資本外流收窄、匯率水平靈活調(diào)整、波動(dòng)性增加起到了重要作用。其二，注意調(diào)節(jié)在岸和離岸之間的匯差。保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的匯差，減少離岸和在岸市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)，也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，這也客觀上提出了如何培育離岸人民幣市場(chǎng)、豐富央行在離岸市場(chǎng)的調(diào)控工具等課題，央行要避免在離岸市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控時(shí)引起巨大波動(dòng)。其三，應(yīng)對(duì)匯市波動(dòng)與堅(jiān)持資本項(xiàng)目開放并行不悖，在保持相對(duì)平穩(wěn)的資本項(xiàng)目開放預(yù)期條件下，堅(jiān)持資本賬戶開放非對(duì)稱推進(jìn)政策，即繼續(xù)推出鼓勵(lì)資本流入的措施，但在對(duì)待可能引發(fā)資本外流的開放措施方面保持謹(jǐn)慎?？傮w上保持資本管制政策的連續(xù)性，避免貿(mào)然采取的資本管制措施引發(fā)市場(chǎng)的恐慌。

對(duì)于監(jiān)管層的操作，常常有人用“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的模式去理解?！柏泿艖?zhàn)爭(zhēng)”如果用于討論匯率政策，實(shí)際上是一個(gè)籠統(tǒng)的、也有些戲劇化娛樂化的詞匯，很難具體界定其包含的內(nèi)容。不過，從全球經(jīng)濟(jì)看，目前僅僅依靠貨幣刺激難以解決經(jīng)濟(jì)的深層次結(jié)構(gòu)矛盾，正在成為全球主要貨幣當(dāng)局的共識(shí)。從這個(gè)意義上看，競(jìng)相貶值顯然不會(huì)成為主要經(jīng)濟(jì)體的長期一致的選擇。當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義確實(shí)在抬頭，去全球化升溫，但主要國家在匯率方面保持了相當(dāng)程度的克制，更多是積極的匯率協(xié)調(diào)，多次G20會(huì)議都一再重申避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值的立場(chǎng)。各國的實(shí)際行動(dòng)也驗(yàn)證了這一共識(shí)性立場(chǎng)：日本在步入負(fù)利率時(shí)代之后，日元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，與安倍期望日元貶值以提振出口和通脹的意愿背道而馳。日本政府多次口頭警告，但至今為止，所謂干預(yù)只是停留在口頭上。英國退歐過后，市場(chǎng)普遍預(yù)期會(huì)迎來新一輪全球貨幣寬松，但即便英國也沒有在7月議息會(huì)議上第一時(shí)間降息，而是確認(rèn)退歐沖擊經(jīng)濟(jì)基本面后于8月降息。

加入SDR對(duì)人民幣匯率及相關(guān)產(chǎn)品的影響

篇（2）

一、前言

2005年7月21日，我國政府開啟匯率改革，人民幣匯率不再盯住美元，轉(zhuǎn)而采取有管理的浮動(dòng)匯率制度，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。這意味著人民幣兌美元的匯率變動(dòng)分析更加復(fù)雜。判斷人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)需要分析影響人民幣匯率變動(dòng)的主要因素。從總體狀況來看，影響匯率變動(dòng)的因素主要分為中長期因素和短期因素。中長期因素主要包括：國際收支狀況、通貨膨脹率差異、利率差異、宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向等。本文主要通過對(duì)中長期因素的分析來初步預(yù)測(cè)2016年人民幣兌美元匯率走勢(shì)。

二、匯率趨勢(shì)分析

本文主要從國際收支狀況、通貨膨脹率水平以及利率水平等三個(gè)方面分析其對(duì)匯率的影響，并且結(jié)合2015年人民幣兌美元匯率走勢(shì)，預(yù)測(cè)2016年人民幣兌美元的匯率變動(dòng)狀況。

（一）國際收支狀況

2015年國家統(tǒng)計(jì)局的國際收支狀況數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差，資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差。即與前幾年“雙順差”的狀況不同，2015年，我國國際收支出現(xiàn)“一順一逆”的狀況。從前三季度的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常賬戶順差總計(jì)12881億人民幣，同時(shí)，資本與金融賬戶逆差為4703億人民幣。依據(jù)最新的國際標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶必然相對(duì)而符號(hào)相反。我國資本與金融賬戶逆差表明我國對(duì)外凈資產(chǎn)增加。預(yù)計(jì)今年，我國國際收支將繼續(xù)呈現(xiàn)“經(jīng)常賬戶順差，資本和金融賬戶逆差”的格局。其中，經(jīng)常賬戶將保持一定規(guī)模的順差。貨物貿(mào)易維持順差，我國國內(nèi)需求會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，進(jìn)口變化不大，進(jìn)口規(guī)模仍會(huì)低于出口。而資本和金融賬戶將持續(xù)逆差，不同項(xiàng)目的跨境資本流動(dòng)將呈現(xiàn)有進(jìn)有出的局面?？傊?，預(yù)計(jì)我國2016年國際收支狀況將基本穩(wěn)定，跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。人民幣兌美元匯率水平將與2015年水平大致一樣。

（二）通貨膨脹率狀況

一般情況下，衡量通貨膨脹率的指標(biāo)主要有CPI、PPI和RPI三大指標(biāo)。在此，主要分析CPI的走勢(shì)。由圖1可以看出，自2015年10月份起，我國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)上升，尤其是在2015年12月至2016年2月期間，CPI迅速上升。在2016年2月達(dá)到107.3%。其中，可以看到食品類價(jià)格指數(shù)是推動(dòng)CPI的主要內(nèi)因。從國家統(tǒng)計(jì)局了解到，2016年初由于強(qiáng)寒潮的來襲，鮮菜、鮮果的生產(chǎn)運(yùn)輸上升，其價(jià)格環(huán)比分別上漲7.2%和4%。另外，寒假、春節(jié)出行人數(shù)增加，使交通和旅游價(jià)格上升。因此，在2016年初出現(xiàn)了CPI上升較明顯的趨勢(shì)。而CPI又是衡量物價(jià)水平的重要指標(biāo)。但是，這一外因的影響是暫時(shí)性的。從基本面上看，去年，我國貨幣幣值總體保持穩(wěn)健，居民收入穩(wěn)中趨升，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，并未明顯推升物價(jià)。另外，由于國際大宗商品表現(xiàn)低迷，輸入性因素制約了我國商品尤其是非食品商品價(jià)格的上漲。由此，可以預(yù)見2016年我國CPI漲幅較2015年微升，但仍能維持在較低的通脹水平。同時(shí)，由于近幾年國際糧食價(jià)格大幅低于國內(nèi)價(jià)格，進(jìn)口大豆、稻谷、大米、小麥、玉米等糧食數(shù)量大幅增加，這對(duì)國內(nèi)相關(guān)商品價(jià)格上漲也形成約束。食品類價(jià)格指數(shù)是CPI的主要影響因素，這也就奠定了2016年我國CPI基本維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

綜上，筆者預(yù)測(cè)， 2016年CPI同比增長比率將控制在2%以內(nèi)，物價(jià)水平基本保持溫定，通脹水平較低。當(dāng)一國出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，物價(jià)水平會(huì)上升，導(dǎo)致出口減少，進(jìn)口增加，進(jìn)而外匯收入會(huì)小于外匯支出，從而本幣匯率下降。我國2016年通脹水平較低，也預(yù)示著我國人民幣兌美元匯率會(huì)走勢(shì)偏弱，但基本維持穩(wěn)定。

（三）利率水平

根據(jù)利率平價(jià)理論，利率變動(dòng)會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。兩種不同貨幣的利率差異應(yīng)等同于市場(chǎng)預(yù)期的匯率變動(dòng)的百分比。如果一國利率水平較高，將吸引國際資本流入，推動(dòng)該國貨幣需求量上升，從而導(dǎo)致本幣匯率上揚(yáng)。從圖2中可以看到，自1996年至2015年，我國央行的基準(zhǔn)利率均高于美國聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率。2015年，我國央行基準(zhǔn)利率為5.25%，而美國基準(zhǔn)利率為0.25%，可以看見，兩國之間利率相差5%。但是，圖2中反映，我國基準(zhǔn)利率水平自2014年起有明顯下滑現(xiàn)象，央行自2014年11月22號(hào)開始實(shí)施了一系列降準(zhǔn)降息的政策，下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和人民幣存款的基準(zhǔn)利率。結(jié)合上文的CPI走勢(shì)分析，我國2016年人民幣預(yù)計(jì)還會(huì)有輕微的貶值趨勢(shì)，那么預(yù)計(jì)利率水平仍將保持下降趨勢(shì)。另一方面，從圖2中還能看到，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率2008年至2014年連續(xù)接近零利率水平，這是由于美國自次貸危機(jī)起連續(xù)實(shí)施了4輪量化寬松政策，而2015年美國利率水平回升，表明美國正結(jié)束量化寬松，預(yù)計(jì)2016年美國基準(zhǔn)利率將上升至1.1%。綜上所述，中美兩國之間雖然存在利差，但是利率差異在縮小。在短期內(nèi)，利率相對(duì)較高的國家，會(huì)吸引大量短期資本流入，使得外匯供給增加，那么本幣匯率會(huì)上升。那么從利率水平來分析，2016年人民幣兌美元匯率會(huì)有輕微上浮，但上浮空間不大。

（四）經(jīng)濟(jì)增長率狀況

從長期來看，一國的經(jīng)濟(jì)增長狀況對(duì)匯率水平有決定性影響。因?yàn)閰R率反映了一國貨幣的對(duì)外價(jià)值，而經(jīng)濟(jì)實(shí)力奠定了匯率水平的基石，其中衡量國內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的主要指標(biāo)是GDP。由此可見，從長期看GDP與人民幣匯率有很大相關(guān)性。當(dāng)一國的GDP指數(shù)逐年上升，并且GDP增長率較高時(shí)，則該國的貨幣匯率就叫高。相反，當(dāng)一國為低經(jīng)濟(jì)增長率，則該國貨幣匯率低。

2005～2015年GDP數(shù)據(jù)表明我國GDP呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢(shì)，2015年我國GDP總量達(dá)到676708億元。GDP增長意味著我國的國民收入水平在逐漸增加，居民需求不斷上升，對(duì)人民幣的需求也越來越大。從這一方面來看，人民幣匯率有緩步上升的態(tài)勢(shì)。但是近十年GDP同比增速則顯示，自2011至2012年GDP增速急劇下降，2012年至今GDP增速呈現(xiàn)緩慢下降的態(tài)勢(shì)。這一現(xiàn)象背后的原因有很多。其中，從需求方面看，我國存在需求不足現(xiàn)象。自2008年金融危機(jī)以來，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟的大環(huán)境下，全球出口增速十年見頂回落，過去三年持續(xù)零增長，中國較難獨(dú)善其身。同時(shí)我國低成本優(yōu)勢(shì)不再，低端制造業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移已成態(tài)勢(shì)。其次，我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在低附加值產(chǎn)業(yè)、高消耗、高污染、高排放產(chǎn)業(yè)比重偏高，而高附加值產(chǎn)業(yè)、綠色低碳產(chǎn)業(yè)、具有國際競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)業(yè)的比重偏低的狀況。表現(xiàn)在消費(fèi)領(lǐng)域中，即呈現(xiàn)出較為明顯的供需錯(cuò)配：國內(nèi)消費(fèi)增速持續(xù)下降與中國居民在海外瘋狂掃貨，國內(nèi)航空客運(yùn)增速緩慢下行與跨境出游卻持續(xù)高增長形成鮮明對(duì)比。另一方面，我國的產(chǎn)能過剩行業(yè)圈占資源，不利于經(jīng)濟(jì)的中長期發(fā)展?？偠灾褪窍M(fèi)、投資、出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”疲軟，無力拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。

近三年GDP同比增速分別為7.7%、7.3%和6.9%，這表明GDP增速在緩慢下降，其中2015年創(chuàng)1990年以來GDP增速最低點(diǎn)，因此筆者預(yù)測(cè)2016年GDP增速也會(huì)有緩慢下降的態(tài)勢(shì)。人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)略微走弱。

（五）宏觀政策導(dǎo)向

宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要包括三個(gè)部分，分別是貨幣政策、財(cái)政政策和匯率政策。緊縮性的財(cái)政政策和貨幣政策往往會(huì)使一國貨幣匯率上升；擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策則可能使貨幣的匯率下降。

自2008年金融危機(jī)以來，我國持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健偏松的貨幣政策，央行基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)。自2014年以來，央行不斷推出創(chuàng)新貨幣政策工具，比如SLO、SLF、MLF等，用于定向增加特定領(lǐng)域，特別是小微民營企業(yè)的流動(dòng)性。從2015年的狀況來看，央行采取持續(xù)降準(zhǔn)降息的政策并且配合使用創(chuàng)新貨幣政策工具?？傊谪泿耪叻矫?，央行一直實(shí)施寬松的貨幣政策。

在過去的一年，國家先后出臺(tái)一系列穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的政策，國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了總體平穩(wěn)的勢(shì)頭。一方面，政府積極推進(jìn)改革，不斷加大改革力度。2015年起國家提出并實(shí)施“供給側(cè)”改革。供給側(cè)改革旨在促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解；降低社會(huì)融資成本，化解房地產(chǎn)庫存，同時(shí)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。為助推“供給側(cè)”，政府同時(shí)提出“營改增”的戰(zhàn)略方針，并提出在2016年實(shí)現(xiàn)全面“營改增”。營改增作為深化財(cái)稅體制改革的重要措施和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的補(bǔ)充戰(zhàn)略，已初步取得積極成效，今年五月份開展全面“營改增”后，營業(yè)稅將退出歷史的舞臺(tái)?！盃I改增”的直接作用是實(shí)現(xiàn)了增值稅對(duì)貨物和服務(wù)的全覆蓋，從而基本消除了重復(fù)征稅，打通了增值稅抵扣鏈條，這將進(jìn)一步促進(jìn)社會(huì)分工協(xié)作，有力地支持服務(wù)業(yè)發(fā)展和制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。另一方面，“營改增”能夠減輕企業(yè)稅負(fù)，是財(cái)稅領(lǐng)域“降成本”的重要措施，其實(shí)質(zhì)是用短期財(cái)政收入的減少換取持續(xù)發(fā)展勢(shì)能的潛在增長，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)向中高端水平發(fā)展。這些措施都有利于釋放改革紅利，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。

三、2016年人民幣兌美元匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)

從圖3可以看出，2015年以來人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)持續(xù)偏弱，尤其是2015年7～8月期間，匯率降幅較大，這一現(xiàn)象是由多方面因素造成的。人民幣匯率除了受到上述國際收支狀況、通貨膨脹狀況以及利率水平的影響外，還會(huì)受到市場(chǎng)預(yù)期等因素的影響。從2015年的情況來看，一方面人民幣升值預(yù)期消退，導(dǎo)致企業(yè)結(jié)匯意愿減弱、留匯意愿增強(qiáng)。另一方面是美元升值國內(nèi)企業(yè)和居民加快了海外資產(chǎn)的配置，國內(nèi)銀行也增加了外匯頭寸?？傊^去幾個(gè)季度，我國面臨的資本流出的壓力加大，人民幣走貶。

2016年預(yù)計(jì)人民幣兌美元匯率的走勢(shì)不會(huì)大幅走弱。從國際收支分析，我國將繼續(xù)保持“一順一逆”態(tài)勢(shì)，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)總體可控。而在物價(jià)方面也基本保持低通脹的水平，預(yù)計(jì)人民幣走貶壓力不會(huì)太大。從今年年初的匯率走勢(shì)圖，我們可以看到匯率水平基本保持平穩(wěn)并略有上浮。預(yù)計(jì)2016年人民幣大幅貶值的可能性很小，對(duì)美元匯率貶值幅度不會(huì)超過3%，匯率走勢(shì)會(huì)在保持基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)下略微走弱。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳輝，博羅中.影響人民幣對(duì)美元匯率的因素及走勢(shì)分析[J].金融視線，2011（07）.

[2]耿曉娟.人民幣對(duì)美元匯率的因素及走勢(shì)[J].中國證券期貨，2012（11）.

[3]張志柏人民幣對(duì)美元實(shí)際匯率的均值回復(fù)研究[J].商業(yè)時(shí)代2012（13）.

篇（3）

隨著人民幣國際化進(jìn)程的快速推進(jìn)和離岸人民幣市場(chǎng)的迅速崛起，離岸人民幣債券憑借相對(duì)低廉的融資成本優(yōu)勢(shì)成為中國內(nèi)地企業(yè)的融資新寵，并成為離岸人民幣市場(chǎng)最重要的產(chǎn)品之一。

2007年7月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行第一只“點(diǎn)心債1”，由此拉開了離岸人民幣債券發(fā)行的序幕。目前香港擁有全球最大的離岸人民幣資金池及最大、最成熟的離岸人民幣債券市場(chǎng)。根據(jù)香港金融管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2013年8月份，香港人民幣存款總額為7095億元人民幣，與跨境貿(mào)易結(jié)算有關(guān)的人民幣匯款總額為3042億元人民幣。截至2013年9月，香港人民幣債券未償余額為3677億元人民幣。近年來離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展有什么特點(diǎn)？影響債券發(fā)行的因素有哪些？如何利用這一市場(chǎng)開展融資？本文以香港離岸人民幣債券市場(chǎng)為例，對(duì)此進(jìn)行了研究2。

離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)

（一）發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L

近年來，離岸人民幣債券發(fā)行規(guī)模呈快速增長的態(tài)勢(shì)。2012年香港點(diǎn)心債發(fā)行額為1482.2億元人民幣，約為2007年的9倍（見圖1）。

離岸人民幣債券市場(chǎng)的快速發(fā)展可從供需兩方面進(jìn)行分析。從需求端來看，隨著人民幣國際化的提速，快速增長的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量使得香港的人民幣存款大規(guī)模上升。而點(diǎn)心債的發(fā)行為大規(guī)模的離岸人民幣提供了一個(gè)回報(bào)相對(duì)較高且較為穩(wěn)健的投資渠道。截至2012年底，香港人民幣存款余額高達(dá)6030億元，約為2007年底的18倍。計(jì)量分析結(jié)果表明，香港人民幣存款余額與點(diǎn)心債發(fā)行額之間具有顯著的協(xié)整關(guān)系，并且香港人民幣存款余額的快速增長是推動(dòng)點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模大幅上升的格蘭杰原因（實(shí)證分析過程略）。從供給端來看，由于香港、倫敦和新加坡等城市是全球金融中心，擁有規(guī)范和發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)，并且融資成本較低，內(nèi)地企業(yè)在離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)債可以降低融資成本、獲取國際資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及擴(kuò)大企業(yè)的品牌知名度，因此這種融資方式逐漸受到內(nèi)地企業(yè)的青睞。

圖1 2007至2012年香港人民幣存款余額與點(diǎn)心債發(fā)行額（單位：億元人民幣）

數(shù)據(jù)來源：香港金管局、Wind資訊、湯森路透IFR

（二）期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化

從總體來看，香港點(diǎn)心債以中短期為主，占比高達(dá)約90%（見圖2（a））。從時(shí)間趨勢(shì)上來看，近年來香港點(diǎn)心債的期限結(jié)構(gòu)逐漸呈現(xiàn)多元化，長期限品種已初現(xiàn)端倪，初步建立起較為完整的收益率曲線（見圖2），香港離岸人民幣債券市場(chǎng)正逐步發(fā)展成為籌集長期資金的平臺(tái)。2013年6月，財(cái)政部在香港發(fā)行了規(guī)模為5億元人民幣、期限為30年、票息率為3.95%的國債，是迄今為止期限最長的點(diǎn)心債，為香港人民幣債券市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線的完善發(fā)揮了重要的參考作用。

圖2 香港點(diǎn)心債期限結(jié)構(gòu)總體分布（截至2013年10月29日）

資料來源：Wind資訊

圖3 香港不同期限結(jié)構(gòu)點(diǎn)心債只數(shù)（截至2013年10月29日）

資料來源：Wind資訊

（三）融資成本明顯低于境內(nèi)市場(chǎng)但收益率呈上升趨勢(shì)

較境內(nèi)市場(chǎng)而言，離岸人民幣債券市場(chǎng)一般來說具有相對(duì)低廉的融資成本優(yōu)勢(shì)。以3年期債券為例，2010-2012年香港點(diǎn)心債的平均發(fā)行利率分別為3.23%、4.18%和4.49%，而境內(nèi)同時(shí)期中期票據(jù)的平均發(fā)行利率分別為3.93%、5.92%和5.67%。但近年來，離岸人民幣債券的收益率卻呈現(xiàn)出逐漸上升的態(tài)勢(shì)（見圖4）。其原因主要在于以下三點(diǎn)：一是近年來香港人民幣存款余額增速趨緩，而點(diǎn)心債發(fā)行需求仍呈較快增長態(tài)勢(shì)。2012年，香港人民幣存款余額同比增速為2.5%，而點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模同比增速卻高達(dá)19.3%。點(diǎn)心債市場(chǎng)發(fā)展初期的那種人民幣資金供給遠(yuǎn)大于融資需求的局面不復(fù)存在，點(diǎn)心債的市場(chǎng)供求關(guān)系逐漸趨于平衡。二是人民幣匯率逐漸接近均衡區(qū)間，人民幣單向升值的預(yù)期開始減弱，匯率波動(dòng)性明顯加劇，投資者會(huì)要求更高的收益率來作為對(duì)人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。三是投資者開始關(guān)注不同評(píng)級(jí)發(fā)行商的信用風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求更高的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，發(fā)行商的評(píng)級(jí)差異已逐漸成為影響點(diǎn)心債收益率的主要因素之一。將2012-2013年發(fā)行的3年期香港點(diǎn)心債作為樣本，無信用評(píng)級(jí)的點(diǎn)心債平均收益率為5%，而有信用評(píng)級(jí)（絕大多數(shù)為AAA級(jí)）的點(diǎn)心債平均收益率為3.97%，這表明信用評(píng)級(jí)越高，發(fā)行人的融資成本越低。進(jìn)一步的Mann-Whitney U檢驗(yàn)證實(shí)了上述結(jié)論具有統(tǒng)計(jì)顯著性（原假設(shè)為收益率與信用評(píng)級(jí)無關(guān)，而接受原假設(shè)的概率僅為0.02）。

圖4 2010-2013年香港3年期點(diǎn)心債平均收益率

資料來源：Wind資訊

（四）合成債券漸受交易雙方青睞

香港的點(diǎn)心債有兩種形式：一種是以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的債券，另一種是以人民幣計(jì)價(jià)但以美元結(jié)算的合成債券。以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的債券一直以來都是香港人民幣債券市場(chǎng)的主體品種，其發(fā)行量占比在90%以上。合成債券是到2010年底才出現(xiàn)的新品種，首單合成債券由在香港上市的內(nèi)地房企瑞安房地產(chǎn)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為30億元人民幣，期限為3年，票息率為6.88%。

近年來，人民幣升值預(yù)期大大刺激了投資者對(duì)以人民幣計(jì)價(jià)但以美元結(jié)算的合成債券的需求，此種合成債券也逐漸受到內(nèi)地融資企業(yè)的青睞。對(duì)投資者而言，在未來人民幣升值情境下將可能獲得匯率收益與票息收益相給合的合成收益。對(duì)內(nèi)地融資企業(yè)而言，發(fā)行合成債券不僅可以獲得低于純美元債券的融資成本，還能避免發(fā)行美元債券時(shí)所需達(dá)到的較為嚴(yán)格的信息披露要求。另外，更為關(guān)鍵的是，在境外市場(chǎng)籌集的人民幣資金回流比較緩慢，要履行相關(guān)審批程序，融資企業(yè)需先到央行備案，然后通過央行的“一事一議”方式審批后，再向外匯管理局申請(qǐng)資金回流。而由合成債券籌集的美元資金回流會(huì)相對(duì)快捷，只需走正常的外匯管理流程，無需央行進(jìn)行審批備案。

（五）長期投資者興趣漸濃

雖然點(diǎn)心債的投資者仍以銀行和基金公司等短期投資者為主，但是隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷深入，人民幣的國際貨幣職能正在逐步發(fā)揮，一些國家的央行和財(cái)富基金等財(cái)力雄厚的長期投資者對(duì)人民幣相關(guān)資產(chǎn)的投資興趣日益濃厚，開始認(rèn)購點(diǎn)心債作為外匯儲(chǔ)備。

影響點(diǎn)心債發(fā)行的重要因素

（一）推進(jìn)人民幣國際化的政策驅(qū)動(dòng)

從市場(chǎng)形成的動(dòng)力來看，與倫敦的歐洲美元市場(chǎng)這種自然漸成的離岸金融市場(chǎng)不同，香港人民幣離岸市場(chǎng)是一種典型的政府推動(dòng)型離岸金融市場(chǎng)，從發(fā)展伊始就體現(xiàn)出濃厚的政策驅(qū)動(dòng)特征。離岸人民幣市場(chǎng)是人民幣邁向國際化的基石，但如果人民幣國際化的速度過快，離岸人民幣規(guī)模過快增長，人民幣回流把關(guān)不嚴(yán)，將會(huì)嚴(yán)重影響國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性、有效性，威脅貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，政府將審慎有序推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，協(xié)調(diào)推進(jìn)人民幣離岸與在岸市場(chǎng)的均衡發(fā)展，在人民幣國際化的政策取向上將更加注重穩(wěn)健性，密切監(jiān)測(cè)國際和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)發(fā)展的最新動(dòng)向和國際資本流動(dòng)的變化，把握好政策的力度和節(jié)奏，更加注重政策的針對(duì)性、靈活性與前瞻性。

點(diǎn)心債一直被視為人民幣國際化的風(fēng)向標(biāo)，內(nèi)地企業(yè)在離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行點(diǎn)心債必須緊密跟蹤未來人民幣國際化及離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)政策走向（見表1）。

表1 近年來人民幣國際化及離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)政策

政策

時(shí)間 政策部門 政策文件名稱 政策主要內(nèi)容

2007年6月 央行

發(fā)改委 《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》 規(guī)定了境內(nèi)政策性銀行和商業(yè)銀行赴港發(fā)行人民幣債券的條件、申請(qǐng)材料及審批程序，標(biāo)志著香港離岸人民幣債券市場(chǎng)正式啟動(dòng)。

2010年2月 香港

金管局 《香港人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則及操作安排的詮釋》 宣布放寬在港發(fā)行人民幣債券的限制，允許香港本地及海外企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券，標(biāo)志著香港人民幣債券的發(fā)行主體不再局限于金融機(jī)構(gòu)。

2012年5月 發(fā)改委 《關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》 規(guī)定了境內(nèi)非銀行機(jī)構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券的條件、申請(qǐng)材料及審批程序，進(jìn)一步擴(kuò)大了離岸人民幣債券的發(fā)行主體與規(guī)模。

2012年5月 香港

金管局 《人民幣未平倉凈額的規(guī)定》 規(guī)定認(rèn)可機(jī)構(gòu)可在咨詢金管局后，以自行設(shè)定的內(nèi)部人民幣未平倉凈額上限取代現(xiàn)行的20%上限，同時(shí)，將最低豁免權(quán)調(diào)高至1億元人民幣。

2013年3月 發(fā)改委 《境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券申請(qǐng)報(bào)告示范大綱》 規(guī)范境內(nèi)非銀行機(jī)構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券申請(qǐng)報(bào)告的編制，對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)情況、債券發(fā)行的可行性、債券發(fā)行方案、發(fā)債資金用途、償債保障措施、發(fā)行預(yù)期等做出細(xì)化規(guī)定。

2013年7月 央行 《關(guān)于簡(jiǎn)化跨境人民幣業(yè)務(wù)流程和完善有關(guān)政策的通知》 對(duì)境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)從境外匯入的發(fā)債募集資金所使用的專用人民幣存款賬戶的開立、存款利率、資金使用以及人民幣跨境收付等做出明確規(guī)定。

（二）人民幣升值預(yù)期

從經(jīng)濟(jì)理論來看，人民幣匯率并不直接影響債券市場(chǎng)，而是通過經(jīng)濟(jì)基本面、資金面等中間變量的傳導(dǎo)作用來實(shí)現(xiàn)對(duì)債券市場(chǎng)的間接影響。下面，筆者通過美元對(duì)人民幣匯率與中銀香港人民幣離岸債券指數(shù)3之間的關(guān)系來分析人民幣匯率升值預(yù)期對(duì)于債券市場(chǎng)的影響。

從歷史數(shù)據(jù)來看，人民幣匯率與債券市場(chǎng)整體走勢(shì)的相關(guān)關(guān)系不能一概而論，兩者之間此消彼漲或同漲同跌在不同的歷史階段都曾出現(xiàn)過。筆者將2011年至2013年9月劃分為2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月兩個(gè)時(shí)間段，人民幣匯率與香港離岸人民幣債券市場(chǎng)整體走勢(shì)的關(guān)系在前后兩個(gè)時(shí)間段表現(xiàn)各異（見圖4）。在2011年1月至2012年6月期間，人民幣升值預(yù)期與香港離岸人民幣債券市場(chǎng)整體走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在2012年7月至2013年9月期間，人民幣升值預(yù)期與香港離岸人民幣債券市場(chǎng)整體走勢(shì)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Chow變點(diǎn)檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了上述結(jié)論（見表2）。

圖4 2010至2013年美元對(duì)人民幣匯率與中銀香港人民幣離岸債券指數(shù)走勢(shì)

資料來源：中國人民銀行，中國銀行（香港）

表2 人民幣升值預(yù)期與香港離岸人民幣債券市場(chǎng)整體走勢(shì)之間的關(guān)系

回歸系數(shù)估計(jì)

2011年1月至

2012年6月 2012年7月至

2013年9月

截距 4.527363

（0.8588） 259.6762

（0.0000***）

美元對(duì)人民幣

匯率 14.84547

（0.0016***） -24.98636

（0.0002***）

Chow變點(diǎn)

F檢驗(yàn)P值 0.0000***

注：括號(hào)中的數(shù)字是t檢驗(yàn)P值，***表示0.01的顯著性水平

（三）點(diǎn)心債的供需狀況

下面筆者從國內(nèi)貨幣政策、美國貨幣政策、中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、離岸人民幣金融產(chǎn)品發(fā)展等幾個(gè)方面來分析點(diǎn)心債的供需狀況。

1.國內(nèi)貨幣政策

2013年6月，國內(nèi)銀行業(yè)遭遇了前所未有的“錢荒”，銀行間市場(chǎng)隔夜及七天質(zhì)押式回購利率一度創(chuàng)出歷史新高。對(duì)于流動(dòng)性緊張的狀況，央行強(qiáng)調(diào)要優(yōu)化金融資源配置，盤活存量，用好增量。這一狀況對(duì)離岸人民幣債券市場(chǎng)產(chǎn)生了很大影響。一方面，國內(nèi)銀行通過其境外子公司將人民幣轉(zhuǎn)回國內(nèi)以應(yīng)對(duì)“錢荒”，這必然導(dǎo)致離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性大大降低。另一方面，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的局面，香港的銀行采取了大幅提高存款利率的措施（如圖6所示）。于是，為了規(guī)避債券市場(chǎng)的波動(dòng)，保持充足的現(xiàn)金流并獲得較高收益，許多投資者選擇將現(xiàn)金存入人民幣賬戶。在上述兩個(gè)因素的綜合作用下，香港點(diǎn)心債市場(chǎng)遭遇了歷史上最長的“冰點(diǎn)期”。自6月18日起，香港點(diǎn)心債有史以來第一次連續(xù)四周在一級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)零交易，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上出現(xiàn)拋售潮，價(jià)格走勢(shì)陡峭，平均收益率從4.35%大幅上揚(yáng)至5.71%。

圖6 “錢荒”期間香港渣打銀行特惠存款年利率（%）

資料來源：香港渣打銀行

國務(wù)院總理曾在不同場(chǎng)合多次強(qiáng)調(diào)，貨幣政策要保持定力，即使貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)，中國也沉著應(yīng)對(duì)，既不放松也不收緊銀根。要通過調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，筆者認(rèn)為這意味著國內(nèi)貨幣政策將在未來很長的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的取向。

2.美國貨幣政策

在當(dāng)前仍以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美國貨幣政策的任何變化都會(huì)對(duì)全球貨幣市場(chǎng)帶來巨大影響。匯率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)使得人民幣匯率呈現(xiàn)出明顯的雙向波動(dòng)特征，而美國量化寬松政策的退出節(jié)奏則是影響人民幣匯率波動(dòng)的一個(gè)關(guān)鍵變量。2013年1—5月，人民幣中間價(jià)累計(jì)升值幅度達(dá)到1.67%，已超過2012年全年的升值幅度。但是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期的升溫，人民幣的升值速度有所放緩。6月24日，受美聯(lián)儲(chǔ)退出QE影響，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)連續(xù)5個(gè)交易日下跌。受9月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布推遲退出QE的刺激，前期對(duì)人民幣貶值的預(yù)期有所弱化，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)于9月23日首次突破6.15，創(chuàng)下了自2005年匯改以來的新高。如果美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策兌現(xiàn)，美元?jiǎng)荼貙⒉饺腚A段性升值軌道，如果一旦中國潛在增長率下滑，資本將回流美國，人民幣對(duì)美元匯率將面臨重大調(diào)整，從而對(duì)離岸人民幣債券市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

3.中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

隨著離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)展，點(diǎn)心債收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系將更加緊密。下面以中國GDP季度同比增速與中銀香港人民幣離岸債券指數(shù)之間的關(guān)系（見圖7）為例，分析中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)香港人民幣離岸債券市場(chǎng)的影響。進(jìn)一步的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明，中國GDP季度同比增速是中銀香港人民幣離岸債券指數(shù)的格蘭杰原因，這說明中國宏觀經(jīng)濟(jì)整體走勢(shì)是預(yù)判香港離岸人民幣債券市場(chǎng)整體走勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)（實(shí)證分析過程略）。如果國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，企業(yè)盈利能力下降，則可能會(huì)導(dǎo)致點(diǎn)心債的收益率上升。

圖7 中國GDP季度同比增速與中銀香港人民幣離岸債券指數(shù)的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源： Wind資訊，中國銀行（香港）

4.離岸人民幣金融產(chǎn)品的發(fā)展

自香港離岸人民幣市場(chǎng)建立以來，人民幣金融產(chǎn)品種類逐漸豐富，以人民幣計(jì)價(jià)的股票、保險(xiǎn)、基金、REITs、ETF、黃金期貨等金融產(chǎn)品陸續(xù)推出并日趨成熟，在一定程度上降低了人民幣債券對(duì)投資者的吸引力。另外，人民幣回流渠道拓寬，對(duì)RQFII的限制進(jìn)一步放寬，RQFII2試點(diǎn)在未來可能啟動(dòng)，在一定程度上將會(huì)削弱香港人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。在香港人民幣資金池總量保持不變的條件下，上述兩方面的因素勢(shì)必會(huì)給人民幣債券市場(chǎng)帶來負(fù)面沖擊。

利用離岸人民幣債券市場(chǎng)開展融資的建議

（一）加強(qiáng)關(guān)鍵因素分析，選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)行時(shí)間窗口

發(fā)行人應(yīng)緊密跟蹤人民幣國際化的政策走向、離岸人民幣市場(chǎng)的總體發(fā)展?fàn)顩r、國內(nèi)和國際貨幣政策、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國際債券市場(chǎng)走勢(shì)、人民幣匯率走勢(shì)等各種影響離岸人民幣債券發(fā)行的關(guān)鍵宏觀因素，運(yùn)用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，對(duì)離岸人民幣流動(dòng)性及離岸人民幣債券的供需狀況進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)行時(shí)間窗口。

（二）努力提升信用等級(jí)

隨著點(diǎn)心債市場(chǎng)信用保護(hù)機(jī)制的逐步健全，發(fā)行利率與信用評(píng)級(jí)的聯(lián)系日益緊密，信用評(píng)級(jí)越高，發(fā)行人的融資成本越低。因此，發(fā)行人應(yīng)努力提升信用等級(jí)，從而最大程度地降低融資成本。

（三）積極開展離岸人民幣債券發(fā)行創(chuàng)新

在香港點(diǎn)心債市場(chǎng)，固息債一統(tǒng)天下，極少有浮息債、含權(quán)債等創(chuàng)新品種。發(fā)行人可借鑒國家開發(fā)銀行的成功經(jīng)驗(yàn)，增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)與創(chuàng)新能力，開展債務(wù)融資創(chuàng)新，在離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)行浮息債、含權(quán)債、中長期債等創(chuàng)新品種，有效對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本。國家開發(fā)銀行被公認(rèn)是積極開展長效債務(wù)融資創(chuàng)新的先鋒，截至2013年11月底已累計(jì)在香港發(fā)行債券235億元，是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)中發(fā)債規(guī)模最大的融資主體。2013年11月7日，國家開發(fā)銀行在香港成功發(fā)行45億元人民幣債券，其中19億元為首次在港發(fā)行的浮息債，利率為離岸人民幣拆借利率HIBOR加20個(gè)基點(diǎn)，期限為2年。另外，還有9億元15年期的固息債，利率為4.5%。此次發(fā)債吸引了多國央行和財(cái)富基金的認(rèn)購，投標(biāo)倍數(shù)為1.22。由于投資者認(rèn)購踴躍，浮息債的初始詢價(jià)為3個(gè)月HIBOR加25個(gè)基點(diǎn)，最終定價(jià)降低了5個(gè)基點(diǎn)。

（四）積極關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)離岸人民幣債券市場(chǎng)建設(shè)，搶占先機(jī)

發(fā)行人應(yīng)積極關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)發(fā)展，抓搶先機(jī)，做好在新的離岸人民幣市場(chǎng)開展長效債務(wù)融資的準(zhǔn)備。人民幣離岸市場(chǎng)是上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)發(fā)展的重點(diǎn)之一，將使未來人民幣離岸市場(chǎng)的總體規(guī)模呈現(xiàn)幾何式增長的態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，隨著上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)發(fā)展，未來離岸人民幣市場(chǎng)的規(guī)?？赡軙?huì)由現(xiàn)在的2萬億元左右迅速增長至10萬億元。上海自貿(mào)區(qū)離岸人民幣市場(chǎng)的建設(shè)將帶動(dòng)債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。

注：

1.因離岸人民幣市場(chǎng)相對(duì)于整個(gè)人民幣債券市場(chǎng)而言其規(guī)模較小，在離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行的以人民幣為面值計(jì)價(jià)的債券俗稱為“點(diǎn)心債”。

2.本文得到上海市科學(xué)技術(shù)委員會(huì)博士后科研資助計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目（13R21420400）的資助。

3.中銀香港人民幣離岸債券指數(shù)于2010年12月31日推出，旨在反映香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的整體走勢(shì)，樣本涵蓋了136只平均期限為3年、票息率為4.35%的點(diǎn)心債，其中，中國政府債占比為23%，內(nèi)地企業(yè)債占比為27%，香港企業(yè)債占比為14%，海外企業(yè)債占比為23%。

作者單位：上海國際集團(tuán)有限公司博士后科研工作站

參考文獻(xiàn)：

[1] 王杏平，王大賢.離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展影響因素分析及政策建議.債券，2013（8）.

篇（4）

中圖分類號(hào)：F592 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）10-000-01

匯率是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量，伴隨著2005年我國匯率改革的不斷推進(jìn)，人民幣匯率的市場(chǎng)化道路更加平坦，且變動(dòng)幅度也更為劇烈。自2005年以來，人民幣匯率就走上了持續(xù)升值的發(fā)展道路，而人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)我國的旅游經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的影響。旅游經(jīng)濟(jì)作為第三產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，具有無污染、環(huán)保以及附加值高等優(yōu)勢(shì)，是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要出路之一。因此，研究人民幣匯率對(duì)旅游業(yè)的影響不僅從理論意義也好，還是從實(shí)踐意義也罷，都具有深遠(yuǎn)的影響。

一、人民幣匯率的走勢(shì)分析

匯率是用一個(gè)國家的貨幣折算成另一個(gè)國家的貨幣的比率、比價(jià)或者價(jià)格。匯率具有名義匯率與實(shí)際匯率之分。實(shí)際匯率是剔除了通貨膨脹因素的匯率，其真正反映匯率的變動(dòng)；而名義匯率就是我們?nèi)粘Ｋ岬降摹?/p>

根據(jù)國際貨幣基金組織公布的人民幣實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)來看，人民幣實(shí)際有效匯率從大體走勢(shì)上看，呈現(xiàn)著持續(xù)升值的趨勢(shì)特征。人民實(shí)際有效匯率從1994年1月份的最低點(diǎn)75.97到近期2011年10月份的最高點(diǎn)126.42，升值幅度達(dá)66.41%。同時(shí)，從人民幣實(shí)際有效匯率的分階段走勢(shì)來看，處于升值階段主要是1994年1月至1998年9月和2005年1月至2011年10月，這兩個(gè)階段的升值幅度分別達(dá)44.29%和31.55%。

另一方面從人民幣兌美元以及人民幣兌歐元的名義匯率來看，在2005年1月至2011年6月的期間里，人民幣兌美元的匯率呈現(xiàn)一路下跌，即人民幣持續(xù)升值的走勢(shì)，中間并沒有出現(xiàn)很大的調(diào)整。人民幣兌美元的匯率從2005年1月的最高點(diǎn)100美元兌827.65人民幣，跌到了2011年6月的100美元兌654.11人民幣，跌幅達(dá)21%。這也意味著人民幣在這5年來的升值幅度達(dá)到了21%。而人民幣對(duì)歐元的匯率并沒有像人民幣兌美元那樣的走勢(shì)，而是呈現(xiàn)著來回震蕩、調(diào)整的走勢(shì)。整體來說，人民幣兌歐元的匯率從2005年1月的1087.61下跌到2011年6月的918.50，下跌幅度為15.55%，略小于人民幣兌美元的下跌幅度。5年來，人民幣兌歐元升值了15.55%。

二、我國旅游業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

旅游業(yè)的現(xiàn)狀可以從國內(nèi)旅游業(yè)與國際旅游業(yè)兩方面進(jìn)行分析。從國內(nèi)旅游業(yè)來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年我國旅游業(yè)總體保持了平穩(wěn)較快增長。全年國內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)19.02億人次，增長11.1%；國內(nèi)旅游收入1.02萬億元，增長16.4%；旅游總收入1.29萬億元，增長11.3%。在金融危機(jī)的背景下，中國旅游業(yè)總體上依然保持了平穩(wěn)較快增長，從而拉動(dòng)內(nèi)需帶動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的增長。

另一方面，國際旅游業(yè)也呈現(xiàn)著欣欣向榮的發(fā)展態(tài)勢(shì)。首先，國際出入境旅游人數(shù)持續(xù)增加。2010年，中國出境旅游人數(shù)為5739萬人次，比2005年增長率85%；入境旅游人數(shù)為5566萬人次，比2005年增長率19%?？偟膩碚f，我國的旅游業(yè)在近年來得到了快速的發(fā)展，外來入境人數(shù)不斷增加，而各大洲的入境人數(shù)均保持著年均兩位數(shù)的增長。

三、人民幣匯率變動(dòng)對(duì)旅游業(yè)的影響

匯率與旅游經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)界的兩大要素，匯率的變動(dòng)必然會(huì)對(duì)旅游業(yè)產(chǎn)生一定的影響。概括而言，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)旅游業(yè)的影響可以分為積極與消極兩方面。

（一）人民幣升值對(duì)旅游業(yè)的積極影響

人民幣升值的首要積極效應(yīng)就是刺激出境旅游。因?yàn)槿嗣駧派稻鸵馕吨嗣駧诺膰H購買力相對(duì)提高，也就是說國外的旅游和其他服務(wù)開支對(duì)于中國游客來說，其價(jià)格相對(duì)降低，這就必然推動(dòng)中國出境旅游業(yè)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)：2005年，中國公民出境總?cè)藬?shù)為3102.63萬人次，比上年增長7.5%。其中，因私出境人數(shù)增長迅速（2514萬人次，比上年增長9.4%，占05年出境總?cè)藬?shù)的81.0%）。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，人民幣升值將進(jìn)一步提高居民出境旅游消費(fèi)能力，消費(fèi)者能花更少的錢買到稱心的出境游線路和國外商品。匯率升值將通過收入效應(yīng)對(duì)出境旅游產(chǎn)生明顯的影響，從而使外匯支出增加。

此外，人民幣升值還會(huì)促進(jìn)旅游景點(diǎn)資源的價(jià)值的提高。因?yàn)槁糜钨Y源作為以人民幣為標(biāo)的的資產(chǎn)，這種資產(chǎn)具有不可替代性，而人民幣的升值則必然導(dǎo)致旅游資源從一定程度獲得溢價(jià)。

（二）人民幣升值對(duì)旅游業(yè)的消極影響

人民幣升值在促進(jìn)出境游的同時(shí)，必然會(huì)對(duì)外國游客的入境游產(chǎn)生消極的影響。人民幣匯率變動(dòng)對(duì)入境旅游及外匯收入的影響匯率變動(dòng)對(duì)入境旅游的影響主要是價(jià)格效應(yīng)。游客在選擇旅游目的國時(shí)，除了考慮目的國的旅游資源的獨(dú)特性、旅游產(chǎn)品的品質(zhì)、旅游服務(wù)和旅游設(shè)施條件等之外，旅游價(jià)格也是影響選擇的一個(gè)重要原因。當(dāng)人民幣升值時(shí)，以人民幣為基礎(chǔ)的旅游對(duì)外報(bào)價(jià)將隨之提高，價(jià)格的上漲有可能導(dǎo)致入境旅游人數(shù)的減少，同時(shí)使得在華游客產(chǎn)生“惜兌”心理，因而我國的外匯收入也將減少。這種因匯率變動(dòng)而影響價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)而影響到我國的外匯收入，從理論上是可以釋通的，且在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活里必然有所反映。

四、小結(jié)

綜上所述，人民幣匯率的變動(dòng)對(duì)于旅游業(yè)來說是一把雙刃劍。人民幣升值在促進(jìn)國內(nèi)游客出境游的同時(shí)，也損害了國外游客入境游的積極性。當(dāng)然，人民幣升值對(duì)于我國健康旅游市場(chǎng)的形成以及旅游資源的溢價(jià)也有積極的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]耿選珍，鄧建平.淺析人民幣匯率升值對(duì)我國旅游業(yè)的影響[J].科技信息（學(xué)術(shù)版），2006（11）.

篇（5）

首先，投資者在購買“點(diǎn)心債”的時(shí)候不再像過去一樣一味追求人民幣升值幅度，現(xiàn)在更加看重發(fā)行人的信用水平。以往離岸人民幣債券市場(chǎng)由于包含了強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，“點(diǎn)心債”的發(fā)行利率一般低于相同評(píng)級(jí)的債券利率。但現(xiàn)在隨著人民幣升值預(yù)期的減弱，投資者關(guān)注的焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向企業(yè)的信用資質(zhì)，信息不對(duì)稱使得企業(yè)發(fā)行“點(diǎn)心債”成本正逐漸提高。市場(chǎng)自然過濾掉了那些資信評(píng)級(jí)較差的企業(yè)，活躍了那些評(píng)級(jí)較高的“點(diǎn)心債”。這有助于規(guī)范債券市場(chǎng)，提高投資者的認(rèn)可度，利于較長期限“點(diǎn)心債券”的發(fā)行。之前國開行首發(fā)20年期債券品種，為市場(chǎng)發(fā)行較長期限“點(diǎn)心債”開辟了先河，大量長期限債券品種的發(fā)行有助于建立離岸人民幣債券基準(zhǔn)收益率曲線，完善離岸人民幣債券市場(chǎng)的發(fā)行。

篇（6）

人民幣略有貶值

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來人民幣的實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)貶值走勢(shì)。在美國量化寬松貨幣政策的影響下，歐元、日元、澳元等國際主要貨幣自2010年以來呈現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，但總體對(duì)美元表現(xiàn)為升值的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，人民幣兌美元也持續(xù)升值。不過，人民幣兌歐元、日元、澳元等國際主要貨幣則表現(xiàn)為略有貶值。按照國際清算銀行的加權(quán)平均測(cè)算，截至2011年8月份，人民幣實(shí)際有效匯率較年初貶值O.93％，較去年同期貶值1.38％。從這個(gè)數(shù)據(jù)可以看出，人民幣兌美元的升值并不意味著人民幣的整體升值，事實(shí)上，今年以來人民幣略有貶值。

結(jié)算貨幣只是中間貨幣

盡管美元是國際貿(mào)易結(jié)算的主要貨幣，但如果不考慮結(jié)算期間匯率波動(dòng)可能產(chǎn)生的損失，那么美元只是中間(或中介)貨幣，人民幣兌美元匯率的變動(dòng)并不對(duì)進(jìn)口國進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，能夠?qū)M(jìn)口國進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的仍舊是進(jìn)口國(或地區(qū))貨幣與人民幣的匯率關(guān)系。例如：1月初(1月初100美元=663元人民幣，100歐元=681元人民幣)，一條褲子出口價(jià)格13.26元人民幣，合2美元，如果該褲子出口到歐盟，進(jìn)入歐盟市場(chǎng)的價(jià)格約為1.5歐元；到6月初(100美元=648元人民幣，100歐元=934元人民幣)，由于人民幣兌美元的升值，該產(chǎn)品出口價(jià)格13.26元人民幣，合2.05美元，進(jìn)入歐盟的市場(chǎng)價(jià)格1.42歐元；從該案例可以看出，人民幣兌美元的升值導(dǎo)致了美元標(biāo)價(jià)的調(diào)高，但對(duì)進(jìn)入歐盟市場(chǎng)并沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，相反，進(jìn)入歐盟市場(chǎng)的價(jià)格還因人民幣兌歐元的貶值反而有所下調(diào)，有利于促進(jìn)對(duì)歐盟的出口?？梢?，美元只是中間(或中介)貨幣，作為結(jié)算貨幣只是影響了美元市場(chǎng)的最終產(chǎn)品價(jià)格。

篇（7）

文章編號(hào)：1003-4625（2014）09-0038-04 中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

一、人民幣匯率的相關(guān)研究回顧

匯率是國際金融領(lǐng)域最復(fù)雜的課題，經(jīng)典的購買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論以及資產(chǎn)組合理論都很難在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中對(duì)匯率的波動(dòng)做出充分的解釋。學(xué)術(shù)界對(duì)匯率的研究主要轉(zhuǎn)向?qū)嵶C研究，逐漸發(fā)展出兩種均衡匯率的決定模型：行為均衡匯率模型（BEER）（Clark and MacDonald，1998）和自然均衡匯率模型（NATREX）（Stein，1995）。BEER主要研究匯率的影響因素和匯率之間的關(guān)系，進(jìn)而得出統(tǒng)計(jì)意義上的均衡匯率；NATREX是一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究由投資、消費(fèi)、貿(mào)易等因素達(dá)到均衡的匯率水平。

由于中國的市場(chǎng)化程度不高并且處于經(jīng)濟(jì)高速增長階段，人民幣匯率就更為復(fù)雜。

對(duì)人民幣匯率的研究，張曉樸（2001）用BEER研究了人民幣均衡匯率，類似的研究還有Coudertand Couharde（2005）、Funke and Rahn（2005）。

左尚武、谷留峰（2005）研究了貿(mào)易、政府支出、國外資產(chǎn)、勞動(dòng)生產(chǎn)力和貨幣供應(yīng)量對(duì)人民幣匯率的影響。

聶娜、俞靖（2010）把人民幣匯率的影響因素分為短期因素和長期因素，廖佑蓮（2011）認(rèn)為人民幣匯率影響因素包括外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)增長、利率、國際收支和財(cái)政赤字。

實(shí)證分析方面，張玉芹、林桂軍（2008）運(yùn)用HBS模型，引入貿(mào)易條件、資本管制、貿(mào)易限制、貨幣政策等一系列變量，說明其同人民幣匯率的相關(guān)性；張菊如（2011）選擇GDP、通脹、中美利差、國際收支和貨幣政策等變量來分析其對(duì)人民幣匯率的影響。

購買力平價(jià)理論是關(guān)于匯率決定的一種主流理論，最初由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經(jīng)濟(jì)理論的一個(gè)組成部分，最后由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫?卡塞爾（G?Cassel，1866―1945）加以發(fā)展和充實(shí)，并在其1922年出版的《1914年以后的貨幣與外匯》一書中作了詳細(xì)論述。該理論認(rèn)為兩國貨幣的購買力之比是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的變動(dòng)是由兩國貨幣購買力之比變化引起的。由于購買力實(shí)際上是一般物價(jià)水平的倒數(shù)，因此兩國之間的貨幣匯率可由兩國物價(jià)水平之比表示。從表現(xiàn)形式上來看，購買力平價(jià)說有兩種定義，即絕對(duì)購買力平價(jià)（Absolute PPP）和相對(duì)購買力平價(jià)（Relative PPP）。

Zhang（2001）。用1952-1997年的數(shù)據(jù)估算了人民幣同美元的均衡匯率模型和結(jié)構(gòu)時(shí)間序列模型，認(rèn)為人民幣匯率接近于購買力平價(jià)的均衡匯率水平。

溫建東、黃昊（2008）認(rèn)為相對(duì)購買力在長期內(nèi)成立，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致名義匯率與購買力平價(jià)產(chǎn)生偏離，而且發(fā)展中國家的偏離大于發(fā)達(dá)國家。

易綱、范敏（1997）認(rèn)為導(dǎo)致購買力平價(jià)理論不能解釋人民幣匯率走勢(shì)的主要原因是1994年初匯率并軌時(shí)人民幣的價(jià)值被低估、發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)起飛階段非貿(mào)易品（住房，服務(wù)）的漲價(jià)幅度遠(yuǎn)高于貿(mào)易品的漲價(jià)幅度（匯率主要反映可貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格）、發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達(dá)國家。2005年匯率改革以來，后兩方面的因素依然突出，因此用購買力平價(jià)理論得出的結(jié)論同人民幣匯率的實(shí)際走勢(shì)相反。但是未來這兩方面的因素將逐漸減弱，購買力平價(jià)理論對(duì)人民幣匯率的影響將增強(qiáng)。

二、人民幣/美元匯率影響因素的理論和實(shí)證分析

影響人民幣匯率的因素非常復(fù)雜，有市場(chǎng)方面的也有非市場(chǎng)方面的原因，有短期也有長期因素的作用，本文綜合分析認(rèn)為影響人民幣/美元匯率的主要因素包括價(jià)格、利率和經(jīng)濟(jì)增長率。

在下文的實(shí)證分析中，除了利率和經(jīng)濟(jì)增長率等百分比數(shù)據(jù)直接進(jìn)行一階差分外，價(jià)格變量先取對(duì)數(shù)，以熨平長期趨勢(shì)，消除可能存在的異方差，再進(jìn)行差分，樣本區(qū)間為：2006年4月至2014年3月，數(shù)據(jù)頻度為月度，原始數(shù)據(jù)主要來源于彭博咨詢。

（一）中美兩國消費(fèi)品價(jià)格差異

2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明實(shí)際的人民幣/美元匯率走勢(shì)同購買力平價(jià)理論結(jié)果正好相反，人民幣/美元即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法）同中美兩國CPI價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)差存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Beta值為-17.8，R2=0.89。經(jīng)濟(jì)含義是消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)高的國家的貨幣有升值壓力。

（二）中美兩國短期利率差異

利率平價(jià)理論認(rèn)為如果假設(shè)套利空間為零，則利率高的國家的貨幣的遠(yuǎn)期匯率將貶值。但在實(shí)踐中，該理論有很大的缺陷，忽略了短期外匯交易成本、資本流動(dòng)障礙和有限套利等因素。2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明實(shí)際的人民幣/美元匯率走勢(shì)同利率平價(jià)理論結(jié)果也正好相反。人民幣/美元匯率同中美兩國1年期掉期利率差存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Beta值為-0.25，R2=0.91。經(jīng)濟(jì)含義是利率水平高的國家的貨幣有升值壓力。

人民幣匯率走勢(shì)同利率平價(jià)理論相背離的主要原因是高利率國家能夠吸引更多的短期資本流入，進(jìn)而使得該國貨幣升值而不是貶值。就我國而言，由于國內(nèi)利率遠(yuǎn)高于美國利率，也遠(yuǎn)高于境外人民幣的利率水平，并且人民幣有單邊升值預(yù)期，波動(dòng)性極低，跨境人民幣套匯與套利的信息比率（informa-tion ratio）極高。隨著境外人民幣市場(chǎng)的快速發(fā)展和資本項(xiàng)目的逐步放開，國內(nèi)外資本進(jìn)出我國的流動(dòng)性大大加強(qiáng)，人民幣的套利交易已經(jīng)成為國際金融市場(chǎng)上最盛行的交易之一。包括大型國企、貿(mào)易企業(yè)和外國企業(yè)、銀行在內(nèi)的投資者都熱衷于人民幣套利交易。因此，人民幣套利交易自然成為左右人民幣匯率的重要因素。

最能代表人民幣套利交易規(guī)模的是國外銀行對(duì)中國的跨境貸款規(guī)模，近年來此類貸款出現(xiàn)了爆炸性的增長，并且尚無跡象表明此規(guī)模會(huì)放緩。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)（見圖1），國外銀行對(duì)中國的債權(quán)總量超過1萬億美元，相當(dāng)于中國GDP總量的12%。

特別是從CNH市場(chǎng)成立以來，國外對(duì)中國銀行、企業(yè)的借貸規(guī)模迅速增長，這說明人民幣國際化是導(dǎo)致對(duì)中國跨境借貸規(guī)模增長的重要原因。

人民幣套利交易的快速增長同境內(nèi)外的利率差異息息相關(guān)。如圖2所示，外資銀行可以用美元或者CNH利率融資，然后將資金轉(zhuǎn)至中國境內(nèi)，賺取國內(nèi)的利率。類似的，中國國內(nèi)的銀行可以在CNH市場(chǎng)發(fā)行大額存單（CDS），但將資金用于國內(nèi)，賺取兩者之間的息差。

因此，理論上外資銀行對(duì)中國借貸的增速取決于人民幣境內(nèi)和境外利率的差異，利息差越大，人民幣跨境的借貸規(guī)模也將越大。

隨著境外人民幣回流境內(nèi)政策的放松，約束人民幣跨境借貸規(guī)模主要來自于銀行內(nèi)部的國別和風(fēng)險(xiǎn)控制限制，在沒有重大外部市場(chǎng)沖擊或者政策變化的前提下，理論上人民幣套利交易可以永遠(yuǎn)繼續(xù)下去。

這一狀況也反映在了我國的國際收支平衡表中。2013年第1季度以來，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差變化不大，但同期資本項(xiàng)目順差卻在增加，可能反映出流入我國的短期資本在增加。

（三）中美兩國的實(shí)際GDP增長率差異

分析人民幣匯率不僅要考察消費(fèi)品價(jià)格水平和短期利率，還要考慮國際資本流動(dòng)的影響，特別是跨國的中長期投資，而決定跨國投資的重要因素之一就是國家的經(jīng)濟(jì)增長率。

本文選擇實(shí)際GDP增長率代表投資該國的中長期收益，發(fā)現(xiàn)2006-2014年期間，GDP增速同貨幣的幣值成反比，也就是說在此期間，無論投資本國或者外國的無匯率風(fēng)險(xiǎn)總收益相等。

2005年匯改以來的數(shù)據(jù)表明，人民幣/美元匯率同中美兩國實(shí)際GDP增長率之差存在一定的正相關(guān)性，R2=0.34。經(jīng)濟(jì)含義是經(jīng)濟(jì)增長率快的國家的貨幣有貶值壓力。從此意義上來講，長期內(nèi)利率平價(jià)理論是成立的。

三、人民幣/美元匯率指數(shù)和預(yù)測(cè)

為了大體跟蹤和預(yù)測(cè)人民幣/美元匯率的走勢(shì)，本文選擇標(biāo)準(zhǔn)化后的中美兩國CPI的對(duì)數(shù)差、1年期掉期利率差和中美實(shí)際GDP增長率之差作為主要變量，并用主成分法構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)，如下表1所示，由第一主成分構(gòu)建的這一指數(shù)能夠捕捉83%的總方差。

主成分分析結(jié)果：

樣本區(qū)間：2006年4月-2014年3月，共96個(gè)觀察值。

計(jì)算方法：普通最小二乘法。

主成分個(gè)數(shù)：3。

如圖3所示，此構(gòu)建的人民幣匯率指數(shù)同人民幣/美元的即期匯率走勢(shì)高度相關(guān)。從2005年匯率改革以來，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，2008-2009年美國次貸危機(jī)期間，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，但中國政府為了顯示大國責(zé)任感，人為地控制人民幣不競(jìng)爭(zhēng)性貶值，為此當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)承擔(dān)了損失。

進(jìn)入2014年2月份，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣開始貶值，此次中國政府沒有干預(yù)，而是順應(yīng)市場(chǎng)的力量允許人民幣貶值，這也說明我國人民幣匯率的市場(chǎng)化程度正在提高。

目前中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)和社會(huì)的轉(zhuǎn)型期，短期內(nèi)隨著中美兩國利率差異的縮小以及國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差的減少，人民幣匯率有一定的下行壓力。

我國的出口已經(jīng)放緩，3-5月份平均月度出口年比增速已經(jīng)下降至0.43%，出口放緩降低了人民幣升值的壓力。

此外，如圖4所示，反映美元和人民幣套利空間大小的指標(biāo)――人民幣和美元1年期掉期利率差已經(jīng)迅速下降至3.2%，人民幣套利交易對(duì)投資者的吸引力有所下降，在此過程中，人民幣對(duì)美元也出現(xiàn)約3%的貶值幅度。

中長期來看，隨著影響人民幣匯率偏離購買力平價(jià)的因素影響力的減弱，人民幣匯率將向購買力平價(jià)回歸。

本文通過計(jì)算人民幣/美元的絕對(duì)購買力平價(jià)并同當(dāng)前實(shí)際的即期匯率水平進(jìn)行比較，以此評(píng)估人民幣中長期的價(jià)值偏離幅度。Pc和Pu分別表示中國和美國一般物價(jià)指數(shù)（CPI）的絕對(duì)水平，則絕對(duì)購買力平價(jià)公式為：

PPP=E（RER）*Pc/Pu

PPP：人民幣/美元購買力平價(jià)；

RER：人民幣/美元實(shí)際有效匯率；

篇（8）

中圖分類號(hào)：F830.92　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1770(2009)012-021-05

一、當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制的特點(diǎn)

匯率水平與匯率形成機(jī)制實(shí)際上是同一問題的兩個(gè)方面。準(zhǔn)確把握人民幣匯率水平的走勢(shì)離不開對(duì)當(dāng)前匯率形成機(jī)制特點(diǎn)的認(rèn)識(shí)以及對(duì)匯率形成機(jī)制本身動(dòng)態(tài)變化的合理預(yù)期，而匯率形成機(jī)制的變化本身可能就是匯率水平調(diào)整壓力的被動(dòng)反應(yīng)。

1994年匯率并軌后人民幣匯率形成機(jī)制實(shí)際上是事實(shí)上盯住美元的固定匯率制，人民幣匯率長期隨美元匯率被動(dòng)調(diào)整，升值壓力此起彼伏，貨幣政策獨(dú)立性不足，在此背景下2005年匯率改革在壓力下啟動(dòng)。通過對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)此次匯率形成機(jī)制改革包含兩個(gè)方面：一是貨幣錨由美元轉(zhuǎn)變?yōu)橐换@子貨幣：二是匯率形成機(jī)制更富彈性，即人民幣匯率的靈活性應(yīng)該有所增強(qiáng)。

就貨幣錨而言，雖然匯改后要求公布貨幣籃子的呼聲不絕于耳，但是央行所參考的貨幣籃子的權(quán)重仍然不清楚。根據(jù)我國的對(duì)外貿(mào)易國別結(jié)構(gòu)以及國際上各主要可兌換貨幣分布情況，美元似乎肯定在貨幣籃子中占據(jù)最大的比重。但是，問題的關(guān)鍵不是美元是否占據(jù)最大的比重，而是美元在貨幣籃子到底占據(jù)多大的比重，即貨幣錨到底有多大程度的調(diào)整。根據(jù)央行公布的人民幣對(duì)歐元中間價(jià)以及國際外匯市場(chǎng)上美元兌歐元的收盤價(jià)的有關(guān)信息顯示，二者在2005年7月21日至2009年7月17日期間的相關(guān)系數(shù)為0.6375。因?yàn)橐话阏J(rèn)為歐元在這一貨幣籃子中的比重居于第二位，那么在剔除歐元自身影響后美元對(duì)歐元的匯率僅能解釋人民幣歐元中間價(jià)波動(dòng)的63.75％，這就說明美元在貨幣籃子中的比重可能遠(yuǎn)低于63.75％。當(dāng)然，這一簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)對(duì)于說明美元在貨幣籃子中比重的意義相當(dāng)有限，但是從中仍然可以看出匯改后貨幣錨的變化。

就匯率形成機(jī)制的靈活性而言，匯率形成機(jī)制的彈性與外匯供求的自由釋放密切相關(guān)，可以從三個(gè)層面觀察。首先，就技術(shù)層面得出，央行在匯改后將人民幣對(duì)美元匯率日內(nèi)波動(dòng)限定在中間價(jià)的上下0.3％區(qū)間內(nèi)，不到一年后該波幅提高到0.5％，這一波幅相對(duì)于國際外匯市場(chǎng)主要貨幣的波動(dòng)幅度而言仍然是較低的，當(dāng)然這與我國匯率改革漸進(jìn)性原則有關(guān)，考慮到美元在我國貨幣籃子中的地位，這一波動(dòng)幅度限制必然決定了我國貨幣形成機(jī)制彈性不足。其次，就更高層面的資本管制而言，2005年匯改后為了增強(qiáng)匯率形成中的市場(chǎng)性力量，外匯管理當(dāng)局圍繞放松管制陸續(xù)進(jìn)行了一些調(diào)整，但是整體而言我國依然存在較為嚴(yán)格的資本管制，這就決定了人民幣匯率形成機(jī)制的彈性仍然較低。第三，就匯改的策略及政策取向而言，為了增強(qiáng)匯率形成機(jī)制的彈性，決策者采取了一種以時(shí)間換空間的策略，即通過人民幣漸進(jìn)性升值使人民幣不斷接近”均衡匯率水平”，然后在達(dá)到均衡水平的過程中逐步放開管制讓市場(chǎng)性力量在匯率的形成中發(fā)揮越來越大的作用。但是，在與市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)博弈中，這一“均衡匯率水平”是動(dòng)態(tài)的，而且也許這一“均衡匯率水平”可能并不存在――匯改是在巨大的升值壓力下啟動(dòng)的，隨著熱錢的大量流入，升值壓力越來越大，“均衡匯率水平”不斷朝偏離原來既定水平的方向運(yùn)動(dòng)，而決策者放松管制的風(fēng)險(xiǎn)也就更大，在這一過程中匯率形成機(jī)制的彈性實(shí)際上是越來越小的。

因此，人民幣匯率形成機(jī)制改革的目標(biāo)并沒有完全實(shí)現(xiàn)，決策者以匯率水平的動(dòng)態(tài)漸進(jìn)變化換取匯率機(jī)制改革空間與時(shí)間的策略并不沒有想像的那樣成功。具體而言，美元在貨幣籃子中的比重仍然較大，人民幣匯率仍未完全擺脫盯住美元的命運(yùn)，人民幣匯率波動(dòng)的外部壓力仍然來自美元匯率的變化；人民幣匯率機(jī)制的靈活性依然不足，市場(chǎng)性力量并未得以充分展現(xiàn)。

二、當(dāng)前影響人民幣匯率走勢(shì)及其形成機(jī)制的主要因素

(一)復(fù)蘇前景漸明，后續(xù)效應(yīng)尚需關(guān)注

由美國次貸引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)已近三年，目前普遍認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)日趨明朗，而中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的趨勢(shì)已基本確立。但是，作為自1929年-1933年大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)，其后續(xù)效應(yīng)仍有待觀察，其必將對(duì)近期人民幣匯率走勢(shì)變動(dòng)及其機(jī)制改革產(chǎn)生重要影響。

此次危機(jī)席卷全球，中國經(jīng)濟(jì)的外向性決定其難以獨(dú)善其身，而首當(dāng)其沖的將是外貿(mào)部門，進(jìn)出口大幅萎縮，其中，出口降幅在2009年5月達(dá)到了26.4％的峰值，而同期進(jìn)口降幅也達(dá)到25.2％，此后進(jìn)出口降幅將逐步收窄(參見圖1)。目前進(jìn)口增速已接近持平，加工貿(mào)易在我國外貿(mào)中占據(jù)較大比重的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)決定了出口復(fù)蘇必然晚于進(jìn)口，2010年進(jìn)出口復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)已基本確立。

但是，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長依然在低位徘徊，2010年經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)勢(shì)也不會(huì)大幅躍升(參見表1)。因此，即使2010年進(jìn)出口出現(xiàn)增長，這種增長也只是觸底后的恢復(fù)性增長，目前各界普遍預(yù)期明年進(jìn)出口增速均在8％左右，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用可能僅為0.5個(gè)百分點(diǎn)(參見圖2)。顯然，在國內(nèi)消費(fèi)短期難以有效啟動(dòng)的情況下，進(jìn)出口的這一增長態(tài)勢(shì)決定了明年“保增長”的壓力依然較大，相信這也是決策層反復(fù)強(qiáng)調(diào)中國“回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固”的一大原因。

在這一基本判斷下，人民幣匯率在2010年幾乎不可能出現(xiàn)大幅升值，而匯率機(jī)制改革的推進(jìn)也必將謹(jǐn)慎。此外，隨著中國在全球經(jīng)濟(jì)中影響力的增強(qiáng)，對(duì)外部而言人民幣匯率改革不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)議題，更是一個(gè)政治籌碼，這就決定了人民幣匯率改革的推進(jìn)，必將更加穩(wěn)健。

(二)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大，通脹預(yù)期漸強(qiáng)

雖然，明年“保增長”的壓力依然較大，但是如何進(jìn)行著眼于可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)成為亟待解決的問題，當(dāng)前，中央已經(jīng)提出“堅(jiān)決打好轉(zhuǎn)方式，調(diào)結(jié)構(gòu)這場(chǎng)硬仗”的要求。同時(shí)，在雙重寬松宏觀政策的刺激下，通脹預(yù)期不斷增強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫開始形成，熱錢流入形勢(shì)不斷加劇，人民幣匯率及其形成機(jī)制必然有所反應(yīng)。

1，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大，匯率水平與機(jī)制面臨調(diào)整

全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中央采取了一系列刺激措施，這些措施在通過加大政府投資力度有效刺激經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)也進(jìn)一步加劇了危機(jī)前已存在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題(參見圈2)。同時(shí)，危機(jī)后各國都面臨著經(jīng)濟(jì)增長的壓力，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的趨勢(shì)不斷明顯，出口競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的弊端再次凸現(xiàn)，依靠低端貿(mào)易

擔(dān)當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長重任的格局難以持續(xù)。作為聯(lián)系內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的價(jià)格變量，匯率水平與機(jī)制調(diào)整的壓力越來越大。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)當(dāng)中所存在的最核心的問題就是消費(fèi)比重過低。造成這一問題的根本原因在于資源在內(nèi)外部門間的配置嚴(yán)重失衡，即資源配置過分偏向外部部門，積累的巨額對(duì)外儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為內(nèi)部通脹壓力并刺激投資泡沫，最終造成外貿(mào)與投資在國民經(jīng)濟(jì)中的比重過大。要解決這一問題，匯率這一價(jià)格變量必須調(diào)整，資源配置過分偏向?qū)ν獠块T的局面必須改變，市場(chǎng)性力量在決定這一格局中也應(yīng)發(fā)揮更大作用。

但值得注意的是，當(dāng)前決策者面臨的經(jīng)濟(jì)增長壓力仍然較大，相信決策仍將延續(xù)以往的漸進(jìn)性改革思路：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是一個(gè)漫長的過程，這一過程需要匯率機(jī)制漸進(jìn)性改革的配合；當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)行到一定程度，經(jīng)濟(jì)增長壓力相對(duì)較小、經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性相對(duì)較強(qiáng)時(shí)，匯率機(jī)制改革也就獲得了一個(gè)較為寬松的環(huán)境。

2，通脹預(yù)期漸強(qiáng)。熱錢問題重現(xiàn)

與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整密切相關(guān)的另一問題就是通脹問題。危機(jī)后在雙重寬松宏觀政策的刺激下，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了”率先復(fù)蘇”的預(yù)期目標(biāo)，但是隨之而來的是通脹預(yù)期不斷增強(qiáng)的問題。目前，危機(jī)初期的通貨緊縮的擔(dān)憂不再存在，通脹預(yù)期卻不斷積聚，股價(jià)、樓價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫開始形成(參見圖3)；與此同時(shí)，全球復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)基本確定，各國投資者在低息環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷增強(qiáng)，熱錢流入我國資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的形勢(shì)再次出現(xiàn)，在不斷推高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)也不斷強(qiáng)化了通脹預(yù)期(參見圖4)。

聯(lián)系危機(jī)前的情況，我們有理由相信“歷史總是驚人的相似”。伴隨全球復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的逐步確立，各國經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)不斷加速，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)難以完成的情況下巨額“雙順差”與外匯占款成為貨幣投放主要方式的情形將重現(xiàn)。此時(shí)，人民幣匯率水平調(diào)整將與其他宏觀調(diào)控政策工具一起進(jìn)入決策者調(diào)控工具的備選項(xiàng)，而隨著壓力的不斷積聚以及其他方面壓力的加入，匯率形成機(jī)制的調(diào)整也就不可避免。

(三)巨額赤字壓力難改，美元弱勢(shì)仍將延續(xù)

上文提及在當(dāng)前的匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率仍未完全擺脫盯住美元的命運(yùn)，人民幣匯率波動(dòng)的外部壓力仍然來自美元匯率的變化。近期美元在美國巨額赤字的壓力下不斷走軟，人民幣實(shí)際有效匯率不斷貶值，各國紛紛再次對(duì)人民幣施加升值的壓力。同時(shí)，美元的不斷走低可能推動(dòng)決策層在貨幣籃子的調(diào)整上有所行動(dòng)，從而影響人民幣匯率的形成機(jī)制。

1，外部壓力陡升，弱勢(shì)美元或?yàn)槿嗣駧派堤峁┬┰S空間

伴隨人民幣實(shí)際有效匯率的貶值，各國對(duì)人民幣升值施加的壓力不斷加大，中國在迅速提升其國際影響力的同時(shí)必然需要有所表示。與此同時(shí)，國內(nèi)外通脹預(yù)期不斷增強(qiáng)，國際熱錢重新通過各種渠道流入，而且二者可能形成推波助瀾之勢(shì)。因此，人民幣匯率可能又會(huì)面臨危機(jī)前的政策困境，此時(shí)人民幣升值的必要性也將慢慢顯現(xiàn)，當(dāng)然這種必要性是樂觀其成的還是被迫接受的則另當(dāng)別論，同時(shí)這種必要性又將在什么時(shí)候變得足夠大以至于影響人民幣匯率走勢(shì)也是我們需要考慮的一個(gè)問題。因此，在現(xiàn)實(shí)的外部壓力與潛在內(nèi)部壓力下，弱勢(shì)美元或?yàn)槿嗣駧派堤峁┬┰S空間。

2，國際貨幣格局有所松動(dòng)，貨幣籃子調(diào)整有望繼續(xù)

近期，伴隨美國的巨額赤字以及美元的不斷走低，國際貨幣格局開始出現(xiàn)細(xì)微變化，美元在國際貨幣體系中的地位開始有所松動(dòng)，當(dāng)然這種松動(dòng)的幅度以及未來的趨勢(shì)仍有待觀察。但是，如果聯(lián)系近期國內(nèi)官員有關(guān)調(diào)整外匯儲(chǔ)備構(gòu)成言論推出的時(shí)機(jī)以及決策者推動(dòng)人民幣國際化的努力，貨幣籃子的構(gòu)成將有望調(diào)整，而且這其實(shí)可以在一定程度上應(yīng)對(duì)人民幣的外部升值壓力。

(四)人民幣國際化啟動(dòng)，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

此次金融危機(jī)充分暴露了當(dāng)前國際貨幣體系的不足，也說明了此前四年的人民幣匯率改革仍然不夠充分。在2005年匯改啟動(dòng)后，人民幣匯率形成機(jī)制調(diào)整為參考一籃子貨幣，但是美元仍然在這一籃子貨幣占據(jù)主導(dǎo)性地位，當(dāng)然這與中美兩國之間的緊密聯(lián)系有關(guān)。但是，美元的主導(dǎo)性地位以及持有大量美元外匯資產(chǎn)與中美共生關(guān)系形成了一種互為因果的關(guān)系，這樣一種關(guān)系一次又一次將人民幣匯率置于兩難境地，并被迫做出調(diào)整，而不管人民幣匯率怎樣調(diào)整，中國在國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面或是在國民財(cái)富方面總需付出一定的成本。此次全球金融危機(jī)再次將人民幣置于這樣一種尷尬的境地，而正是這樣一種境地最終促使中國決定以此為契機(jī)推動(dòng)人民幣的區(qū)域化與國際化。

人民幣的區(qū)域化與國際化將與匯率機(jī)制改革以及資本項(xiàng)目可自由兌換進(jìn)程構(gòu)成復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系，對(duì)人民幣貨幣錨的調(diào)整與匯率彈性的增強(qiáng)構(gòu)成重要影響，當(dāng)然這一過程必然是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的。第一，人民幣的區(qū)域化與國際化必然對(duì)我國的資本管制構(gòu)成重要的沖擊，其結(jié)果就是資本項(xiàng)目可自由兌換進(jìn)程的推進(jìn)，而這一過程又會(huì)增加匯率形成中的市場(chǎng)性力量，從而不斷增強(qiáng)匯率形成機(jī)制的彈性，反過來資本項(xiàng)目可兌換與匯率形成機(jī)制彈性的增強(qiáng)又會(huì)推動(dòng)人民幣的區(qū)域化與國際化。但是如果和人民幣區(qū)域化與國際化的相關(guān)政策安排與節(jié)奏把握不當(dāng)，資本管制放松過于超前，則三者也可能陷入惡性循環(huán)并可能釀成難以挽回的后果；第二，正如前文所言，人民幣區(qū)域化與國際化的啟動(dòng)客觀上要求人民幣匯率機(jī)制進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，其中最為明顯的一點(diǎn)就是本地區(qū)貨幣在貨幣籃子中的比重要有所提高。

三、人民幣匯率水平與形成機(jī)制改革的展望

央行2009年第3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在下階段匯率政策上的變化可以概括為“一刪一增”，即歷史上首次未使用“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，而提出“結(jié)合國際資本流動(dòng)和主要貨幣走勢(shì)變化，完善人民幣匯率形成機(jī)制”。這“一刪一增”也基本上反映了人民幣匯率水平與形成機(jī)制的后續(xù)變化。

(一)近期人民幣匯率將“先穩(wěn)后升”，但升值幅度有限

1，外部現(xiàn)實(shí)壓力與內(nèi)部潛在壓力決定了人民幣匯率呈現(xiàn)“先穩(wěn)后升”的走勢(shì)

2005年匯改后支持人民幣連續(xù)三年單邊升值的一個(gè)重要原因是美元匯率的持續(xù)走軟，當(dāng)前這種壓力再次出現(xiàn)，而且美元匯率走低的趨勢(shì)在短時(shí)期內(nèi)難以出現(xiàn)根本性的逆轉(zhuǎn)，人民幣面臨不斷增大的外部升值壓力。同時(shí)，金融危機(jī)期間全球各國的救市措施可能使全球重新陷入流動(dòng)性過剩的處境，投機(jī)性資金已經(jīng)重新開始布局中國市場(chǎng)，外貿(mào)順差依然在不斷積累，潛在的通脹壓力正在不斷形成，來自內(nèi)部的升值壓力持續(xù)發(fā)酵。但是，回升基礎(chǔ)并不穩(wěn)固的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了人民幣在2010年上半年依然將維持基本穩(wěn)定，近期央行官員關(guān)于“人民幣升值壓力并不大”的表態(tài)似乎也說明了這一點(diǎn)。

但是，隨著內(nèi)外各方面的壓力不斷積聚，我國經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)的不斷穩(wěn)固，來自內(nèi)部的促使人民幣保持穩(wěn)定狀態(tài)的動(dòng)能將可能逐漸減小，人民幣匯率將重拾溫和升值的態(tài)勢(shì)，但是預(yù)計(jì)這一態(tài)勢(shì)將最早于2010年下半年開始，具體的時(shí)間窗口可能取決于外部的政治壓力。

就人民幣對(duì)其他主要貨幣的匯率而言，中短期內(nèi)走勢(shì)仍將

受美元匯率走勢(shì)的影響，受影響的程度則取決于人民幣貨幣籃子調(diào)整進(jìn)程的快慢。

2，人民幣區(qū)域化與國際化要求人民幣保持一定的升值預(yù)期

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的啟動(dòng)是人民幣國際化的重要一步。但是，中短期內(nèi)人民幣國際化的努力仍將以區(qū)域化為主。目前而言，中國在與其它國家或地區(qū)的國際貿(mào)易中仍然主要以美元為結(jié)算貨幣，決策者推進(jìn)人民幣成為區(qū)域內(nèi)結(jié)算貨幣的威效并不明顯，這實(shí)際上與此前人民幣匯率的橫盤整理態(tài)勢(shì)有一定的關(guān)系。在與美元的競(jìng)爭(zhēng)中人民幣必須保持一定的升值預(yù)期，只有這樣才能增強(qiáng)人民幣在區(qū)域結(jié)算中的吸引力，而這又會(huì)反過來強(qiáng)化人民幣的升值預(yù)期。

(二)以調(diào)整人民幣匯率形成機(jī)制應(yīng)對(duì)內(nèi)外壓力

上文提及人民幣匯率近期將呈現(xiàn)“先穩(wěn)后升”的態(tài)勢(shì)，而且升值的幅度也將相當(dāng)有限，這就決定了促使人民幣匯率水平調(diào)整的內(nèi)外壓力將更多地通過匯率形成機(jī)制的調(diào)整而被化解。因此，在后危機(jī)時(shí)代的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下，人民幣匯率機(jī)制改革在近期可能重新啟動(dòng)并回歸調(diào)整貨幣籃子構(gòu)成與增強(qiáng)匯率形成機(jī)制彈性的基本取向。

1，順應(yīng)形勢(shì)變化，適時(shí)調(diào)整貨幣籃子構(gòu)成，應(yīng)對(duì)匯率升值壓力

當(dāng)前，美元在人民幣盯住的貨幣籃子中的比重仍然過大，而這方面改革的不徹底又反過來形成對(duì)匯率機(jī)制改革等其他方面的掣肘。在此次金融危機(jī)中，這方面改革的不徹底再次將人民幣匯率置于進(jìn)退兩難的境地，極大地影響了國家最大利益的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前貨幣籃子調(diào)整面臨新的機(jī)遇與動(dòng)力：其一，美元印鈔機(jī)全力開動(dòng)，美元弱勢(shì)命運(yùn)難以逆轉(zhuǎn)，美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位開始有所松動(dòng)，人民幣貨幣籃子的構(gòu)成必須要反映這種趨勢(shì)；其二，區(qū)域貨幣合作的推進(jìn)與人民幣區(qū)域化國際化的啟動(dòng)客觀要求人民幣貨幣籃子必須要有所調(diào)整，區(qū)內(nèi)貨幣的比重應(yīng)該有所增加。

2，增強(qiáng)匯率形成機(jī)制的彈性，單邊持續(xù)升值難再現(xiàn)

新的形勢(shì)既要求加快形成富有彈性的匯率形成機(jī)制，也為其形成提供了一定的條件。就必要性而言，伴隨著人民幣區(qū)域化與國際化的推進(jìn)，資本項(xiàng)目管制放松必然要相應(yīng)跟進(jìn)，資本跨境流動(dòng)更為頻繁，在岸人民幣市場(chǎng)與離岸人民幣市場(chǎng)聯(lián)系更為緊密，參與主體也更加多元化，因此必須要有相應(yīng)的富有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制，否則人民幣可能淪為國際投機(jī)資本獵殺的對(duì)象。

就可能性而言，首先人民幣匯率在經(jīng)過一年半的窄幅震蕩后，雖然升值的壓力開始出現(xiàn)，但是人民幣升值的預(yù)期相對(duì)較為溫和，增強(qiáng)匯率形成機(jī)制彈性的改革的環(huán)境雖有所惡化但仍較為寬松，改革不能錯(cuò)過近期內(nèi)這一最后的”時(shí)間窗口”；第二，隨著人民幣區(qū)域化國際化的推進(jìn)，相關(guān)金融市場(chǎng)必然會(huì)有極大的發(fā)展以跟進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程，國內(nèi)相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的能力也會(huì)有較大的提升，更富有彈性的匯率形成機(jī)制的形成也將水到渠成。

篇（9）

在國內(nèi)市場(chǎng)除滬金和滬銀外其他產(chǎn)品都走出了一波小牛市，其中以滬鉛尤為明顯。作為國內(nèi)的投資者最關(guān)注莫過于美元兌人民幣的走勢(shì)，很多投資者對(duì)人民幣擔(dān)心，認(rèn)為黃金、美元才可靠。

下面來分析一下美元兌人民幣走勢(shì)，看人民幣到底何去何從。

11月23日，美元兌人民幣（離岸）創(chuàng)出新高，已經(jīng)達(dá)到6.9以上的高點(diǎn)（在岸美元兌人民幣走勢(shì)與此相似，只是具體數(shù)值不同），有人認(rèn)為這是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況和資產(chǎn)狀況的貨幣寫照，有人則認(rèn)為這是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈造成的短期市場(chǎng)騷動(dòng)，到底是屬于哪種狀況我們需要通過對(duì)比加以認(rèn)證。

眾所周知，美元指數(shù)是用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度的指標(biāo)。所以美元的升值并非對(duì)人民幣這一單一貨幣，而是有整體效應(yīng)。

那么現(xiàn)在是不是可以得出結(jié)論：美元的走強(qiáng)是由于加息預(yù)期強(qiáng)烈引起的？話不能說太早，我們?cè)賮砜纯疵涝獌镀渌泿诺淖邉?shì)再說，比如澳元。

澳元兌美元這些年來大幅下跌，也就是說美元兌澳元在持續(xù)升值，可見商品貨幣的日子也很難過。

為了進(jìn)一步細(xì)化到近期的情形，我們?cè)賮砜匆幌掳脑獌睹涝衲甑淖邉?shì)情況。

今年澳元并沒有走出單邊行情，而是走出了盤整行情，但是聚焦的最近一個(gè)月內(nèi)澳元兌美元的走勢(shì)可以看出，市場(chǎng)確實(shí)走出了一波美元大幅升值的單邊行情。

篇（10）

本土現(xiàn)貨市場(chǎng)上，人民幣對(duì)美元中間價(jià)也在“7關(guān)口”附近幾度徘徊。剛剛跨進(jìn)“6時(shí)代”的人民幣對(duì)美元匯率，是否真的將退守關(guān)口？此時(shí)，外界甚至猜測(cè)：人民幣存在中期逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5月20日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)再拾升勢(shì)，至5月22日連續(xù)突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再創(chuàng)新高。

經(jīng)此波折，人民幣升值之路已變得曲折和迷離，未來的升值速度也可能生變。

升值預(yù)期搖擺

境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）自上世紀(jì)90年代中期興起于香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區(qū)，發(fā)展較為迅速。2005年人民幣匯改之后，人民幣升值預(yù)期漸濃之際，NDF市場(chǎng)的發(fā)展更顯蓬勃。

與NDF市場(chǎng)相似，美國芝加哥商品交易所（CME）同樣提供類似的人民幣衍生品交易，但由于流動(dòng)性較差且品種較為單一（主要集中于短期品種），對(duì)于人民幣遠(yuǎn)期匯率的參考價(jià)值較低。

“從觀測(cè)市場(chǎng)流動(dòng)性角度考慮，NDF市場(chǎng)報(bào)價(jià)方面有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，而依靠日內(nèi)交易成交的報(bào)價(jià)基本可以判斷短期內(nèi)市場(chǎng)的情緒?！蹦成虡I(yè)銀行交易員向《財(cái)經(jīng)》表示。

目前NDF市場(chǎng)交易主要集中在香港、新加坡和日本等亞洲國家和地區(qū)，但由于是場(chǎng)外交易，所以，其交易量僅能粗略估算?！叭站山涣看蟾旁趲资畠|美元左右，遠(yuǎn)大于國內(nèi)市場(chǎng)的人民幣遠(yuǎn)期、掉期交易量之和?！痹摻灰讍T稱。

一般來說，NDF市場(chǎng)的走勢(shì)多為國際投資者作為判斷人民幣匯率走勢(shì)的重要依據(jù)，但這種影響更多是體現(xiàn)在預(yù)期上?！癗DF市場(chǎng)上只是海外一些投資者對(duì)人民幣的預(yù)期，是境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的預(yù)期，不過，對(duì)沖基金和境外投資機(jī)構(gòu)受央行態(tài)度影響很大?！?/p>

在一些交易員看來，NDF市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)除了與經(jīng)濟(jì)基本面和央行匯率政策有關(guān)，短期內(nèi)NDF市場(chǎng)的大筆賣單或者買單也足以影響市場(chǎng)表現(xiàn)。

“其實(shí)NDF這個(gè)市場(chǎng)本身規(guī)模并不是特別大，流動(dòng)性也有限，一旦市場(chǎng)參與者廣泛參與并出現(xiàn)大筆買賣單，NDF市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)?！蹦硽W資銀行交易員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

“另外，在過去半年中，對(duì)沖基金在股票和債券投資上可能出現(xiàn)虧損，人民幣這塊業(yè)務(wù)則是賺錢的，為了保證賬戶資金要求，可能會(huì)被迫平倉人民幣這部分投資，這樣，對(duì)沖基金的退出可能也會(huì)給NDF市場(chǎng)造成一定壓力?！鄙鲜鼋灰讍T表示。

不少分析人士稱，4月末以來人民幣在“7關(guān)口”的徘徊，可能也是一種升值的策略，意在打亂外界趨同的單向性預(yù)期。

美元或有轉(zhuǎn)機(jī)

有市場(chǎng)人士提出，NDF市場(chǎng)近期發(fā)生的變化，部分源自美元指數(shù)的趨勢(shì)變化。

美國次貸危機(jī)發(fā)生后，隨著國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和信貸持續(xù)收緊，美國聯(lián)邦基金利率一降再降，美元指數(shù)也持續(xù)創(chuàng)出新低，而人民幣匯率的快速升值也正好在這一時(shí)間。但彭博資訊對(duì)40家機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，2008年三季度和四季度歐元兌美元預(yù)期匯率中值分別為1.54和1.50，而2009年全年匯率的預(yù)期中值則降至1.40。

同時(shí)，5月21日公布的美聯(lián)儲(chǔ)4月份議息會(huì)議紀(jì)要顯示，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)委員認(rèn)為，4月底的降息將是美聯(lián)儲(chǔ)這輪周期的最后一次降息。這些跡象均暗示，中短期內(nèi)美元可能迎來一輪反彈。

瑞銀集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，人民幣匯率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被動(dòng)升值的結(jié)果，因此，當(dāng)美元企穩(wěn)之際，人民幣升值速度自然放緩。

而NDF市場(chǎng)雖然并不完全追隨現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)，但短期供求的變化亦可以反映出來?！皬牧鶄€(gè)月和一年期的品種來看，市場(chǎng)還是預(yù)期人民幣要升值?！蹦辰灰讍T表示。

央行統(tǒng)計(jì)顯示，今年一季度，人民幣對(duì)美元中間價(jià)升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元貶值幅度較大，一季度美元對(duì)歐元下跌6.57％，對(duì)日元下跌11.54％，使得人民幣對(duì)歐元、日元分別比上年年末貶值3.74％和8.75％。

招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師薛華指出，隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停減息，美元可能會(huì)有所反彈，并導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率升值加快。

中國銀行在5月9日公布的人民幣市場(chǎng)月報(bào)中稱，美元綜合走勢(shì)因素將在近期主導(dǎo)人民幣匯率的走勢(shì)。目前美元指數(shù)雖已觸底，但并沒有確立上升的趨勢(shì)。

報(bào)告認(rèn)為，美元在2008年二至三季度仍可能處于區(qū)間波動(dòng)之中。而只有在歐洲央行開始減息后，美元才能確立穩(wěn)定的強(qiáng)勢(shì)地位。隨著美元指數(shù)的波動(dòng)，人民幣兌美元升值速度也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。特別是月度升值1％以上的情況將很難再現(xiàn)，而小幅穩(wěn)步升值的趨勢(shì)將重現(xiàn)。

海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師陳勇認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息空間漸窄，利率因素不再使美元延續(xù)前期的持續(xù)疲弱走勢(shì)，但美國經(jīng)濟(jì)的基本面決定美元短期內(nèi)也不會(huì)明顯走強(qiáng)，美元匯率將進(jìn)入一個(gè)盤整期。而美國經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢(shì)性反彈，最早也需等到2008年底。

基于這一原因，陳勇推測(cè)，2008年美元應(yīng)該出現(xiàn)一個(gè)盤整的走勢(shì)。

“雖然自匯改以來，我國的匯率形成機(jī)制就設(shè)定為參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，但在實(shí)際操作中，并沒有看到人民幣對(duì)一籃子貨幣浮動(dòng)?！标愑卤硎?。

根據(jù)國際清算銀行5月11日公布的數(shù)據(jù)，即使在人民幣匯率升值異常明顯的一季度，人民幣名義有效匯率比上年年末僅升值0.09％。

陳勇認(rèn)為，人民幣兌美元升值壓力減弱，正是人民幣轉(zhuǎn)而對(duì)一籃子貨幣浮動(dòng)的時(shí)機(jī)。“在貨幣籃子中，歐元和日元等重要國際貨幣的比重應(yīng)與相應(yīng)的貿(mào)易份額相匹配?！?/p>

與人民幣升值步伐放緩另一個(gè)有關(guān)的話題是――“熱錢”。

2008年一季度以來，人民幣強(qiáng)烈的升值預(yù)期推動(dòng)熱錢大量涌入，但4月末以來，人民幣匯率中間價(jià)的升值步伐卻開始放緩，暗示央行希望打破人民幣升值預(yù)期的意圖。

5月9日，國務(wù)院副總理在“陸家嘴論壇”發(fā)表講話時(shí)強(qiáng)調(diào)，“必須把維護(hù)金融安全穩(wěn)定放在首要位置，強(qiáng)化對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。”

而央行5月14日一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告時(shí)再度表示，要按照“主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性”三原則，完善有管理的浮動(dòng)匯率制度，并稱匯率政策選擇要“立足于國民整體福利和有利于建立長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制的角度”。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，對(duì)于金融安全穩(wěn)定的追求，也可能在一定程度上放緩人民幣升值速度，而隨著外需放緩和國內(nèi)成本上升的影響逐漸顯現(xiàn)，出口增速還將進(jìn)一步下滑，這亦將放緩人民幣升值速度。不過哈繼銘認(rèn)為，今年內(nèi)人民幣兌美元仍將上漲10％。

出口風(fēng)險(xiǎn)下的升值

在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，內(nèi)外部環(huán)境所帶來的風(fēng)險(xiǎn)因素可能會(huì)令貿(mào)易受到損害。

海關(guān)總署本月公布的數(shù)據(jù)顯示，4月進(jìn)出口總額為2207.36億美元，同比上漲23.9％，其中出口總值1187.07億美元，同比增長21.8％，進(jìn)口總值為1020.29億美元，同比增長26.3％。

從進(jìn)出口數(shù)據(jù)不難看出，雖然以美元計(jì)價(jià)的出口似乎仍然有較快的增長，但在考慮人民幣升值因素后，出口增長率卻已經(jīng)開始明顯下滑。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，由于全球制造品價(jià)格年內(nèi)均出現(xiàn)顯著上漲，加之人民幣升值因素影響，我國實(shí)際出口增長速度不斷回落，而如果考慮到全球通脹壓力依然嚴(yán)重，實(shí)際出口增長率很可能繼續(xù)處在較低水平。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶稱，雖然CPI漲幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴隨的降溫效應(yīng)可以給政策以喘息空間。王慶認(rèn)為，2008年匯率不會(huì)出現(xiàn)一次性大幅調(diào)整的情況。另外，人民幣升值趨勢(shì)雖然持續(xù)，但鑒于出口已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，升值速度在今后幾個(gè)月可能會(huì)略為放緩。

陳勇認(rèn)為，央行決策會(huì)關(guān)注穩(wěn)定，而人民幣過于快速升值給出口貿(mào)易和就業(yè)都帶來很大損害，特別是一些珠三角和長三角地區(qū)工廠倒閉所帶來的就業(yè)問題，從這一角度出發(fā)，人民幣快速升值可能性不大。

在陳勇看來，貿(mào)易順差和利率是影響中短期匯率的最重要因素。相對(duì)于規(guī)模龐大的外匯資金，貿(mào)易順差變化直接引致的貨幣供求變化并不大，不過當(dāng)順差的持續(xù)變化形成了匯率變動(dòng)的預(yù)期時(shí)，外匯市場(chǎng)上的貨幣供求將發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，從而對(duì)即期匯率變動(dòng)構(gòu)成壓力。

篇（11）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：基于市場(chǎng)視角的商業(yè)銀行代客外匯交易業(yè)務(wù)發(fā)展策略分析

收錄日期：2012年12月27日

隨著我國人民幣匯率形成機(jī)制改革的深入以及相關(guān)監(jiān)管政策的實(shí)施，我國外匯市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)生了較大變化：人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提高、人民幣外匯資金產(chǎn)品日益豐富、客戶需求不斷增加。如何適應(yīng)市場(chǎng)變化，推動(dòng)商業(yè)銀行代客外匯資金交易業(yè)務(wù)的發(fā)展，是當(dāng)前銀行業(yè)面臨的一個(gè)重要課題。

一、市場(chǎng)形勢(shì)的變化分析

（一）人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提高。自2011年四季度以來，市場(chǎng)對(duì)人民幣走勢(shì)預(yù)期發(fā)生了較大變化，以經(jīng)濟(jì)基本面為基礎(chǔ)的市場(chǎng)供求規(guī)律開始發(fā)揮主導(dǎo)作用，人民幣匯率從單邊升值向接近均衡水平發(fā)展，人民幣市場(chǎng)化程度不斷提高，具體表現(xiàn)在三個(gè)方面：

1、人民幣市場(chǎng)價(jià)偏離中間價(jià)，市場(chǎng)供求作用增強(qiáng)。2012年二季度以來，人民幣匯率中間價(jià)與市場(chǎng)價(jià)出現(xiàn)較大的偏離。從升值幅度看，2012年年初至11月底，人民幣對(duì)美元中間價(jià)僅升值了0.14%，而市場(chǎng)收盤價(jià)升值了1.04%。中間價(jià)與銀行間詢價(jià)市場(chǎng)價(jià)格差異明顯，人民幣中間價(jià)對(duì)于市場(chǎng)價(jià)走勢(shì)的指導(dǎo)作用明顯弱化，且價(jià)差持續(xù)存在，表明市場(chǎng)供求發(fā)揮了較大作用。（圖1，數(shù)據(jù)來源：Thomson Reuters）

2、匯率波動(dòng)性增強(qiáng)。2012年4月份以來，人民幣一改連續(xù)兩年單邊升值的走勢(shì)，呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢(shì)。7月末較年初貶值1.08%，而之后又快速升值，人民幣市場(chǎng)價(jià)格連創(chuàng)歷史新高，11月末較7月末升值了2.1%。人民幣對(duì)美元日均波幅也明顯高于上年，在2012年10月份以來，市場(chǎng)價(jià)出現(xiàn)連續(xù)20多個(gè)“漲?！爆F(xiàn)象，為歷史首次，年中亦曾頻繁接近或觸及“跌?！薄Ｈ嗣駧挪ǚ臄U(kuò)大、匯率彈性的增強(qiáng)預(yù)示著央行在外匯市場(chǎng)中的干預(yù)角色將更加趨于淡化，為匯率市場(chǎng)化奠定了基礎(chǔ)，人民幣匯率形成機(jī)制和外匯市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入新階段。

3、境內(nèi)外匯率關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)，匯差逐步縮小。自2010年7月離岸人民幣交易啟動(dòng)后，在較長一段時(shí)間內(nèi)境內(nèi)美元兌人民幣匯率與離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率（CNH）之間存在較大價(jià)差，一度高達(dá)上千個(gè)基點(diǎn)。但隨著跨境貿(mào)易等相關(guān)政策的不斷推出、套利交易的增長以及境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的增強(qiáng)，境內(nèi)與境外匯率價(jià)差不斷縮小，2012年以來價(jià)差基本維持在100個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。這表明境內(nèi)外人民幣的走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)。（圖2，數(shù)據(jù)來源：Thomson Reuters）

（二）人民幣外匯產(chǎn)品應(yīng)用更加豐富和專業(yè)。匯率改革以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯、人民幣對(duì)外幣貨幣掉期、人民幣對(duì)外匯期權(quán)、人民幣對(duì)外匯期權(quán)組合等衍生產(chǎn)品。但由于受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，加之前期人民幣單邊升值走勢(shì)及預(yù)期較強(qiáng)，商業(yè)銀行一般建議客戶選擇較為簡(jiǎn)單的交易策略，即早結(jié)匯、晚購匯，即期、遠(yuǎn)期和掉期交易基本可以滿足客戶的需求，因而期權(quán)等衍生品種發(fā)展較為緩慢。但在監(jiān)管機(jī)構(gòu)放松人民幣匯率波動(dòng)限制，人民幣匯率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，匯率雙向波動(dòng)明顯，未來走勢(shì)極度不確定的情況下，人民幣對(duì)外幣期權(quán)、期權(quán)組合等較為復(fù)雜的衍生產(chǎn)品就能體現(xiàn)出避險(xiǎn)的價(jià)值。2012年在福建、浙江等沿海地區(qū)匯率雙向波動(dòng)的加強(qiáng)，也促使客戶使用具有非對(duì)稱性特點(diǎn)的期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。人民幣對(duì)外匯期權(quán)產(chǎn)品將在未來獲得較大的發(fā)展空間，也是匯率產(chǎn)品的創(chuàng)新方向之一。

（三）客戶需求呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。人民幣市場(chǎng)化程度的不斷提高、產(chǎn)品的日益豐富，也促使客戶需求正向多元化發(fā)展。在以往人民幣匯率單邊升值預(yù)期情況下，企業(yè)主要對(duì)一個(gè)方向的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，而在匯率雙邊波動(dòng)格局下，企業(yè)必須同時(shí)考慮兩個(gè)方向的風(fēng)險(xiǎn)，這無疑增大了避險(xiǎn)的難度。受市場(chǎng)變化影響，目前客戶對(duì)匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品的需求呈現(xiàn)出“三化”的特點(diǎn)。一是由初級(jí)化向高級(jí)化轉(zhuǎn)變，即客戶對(duì)銀行產(chǎn)品和服務(wù)的需求由過去的即期、遠(yuǎn)期等傳統(tǒng)產(chǎn)品，向掉期、人民幣對(duì)外匯期權(quán)、期權(quán)組合等相對(duì)復(fù)雜和高級(jí)的衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)換。二是由單一化向綜合化轉(zhuǎn)變，即客戶已不滿足于僅辦理貨幣兌換或避險(xiǎn)管理，而要提供包含個(gè)性化避險(xiǎn)解決方案、及時(shí)專業(yè)的外匯市場(chǎng)分析等綜合性外匯服務(wù)。三是由國內(nèi)化向全球化轉(zhuǎn)變，即隨著跨境人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，客戶不再僅僅滿足于對(duì)國內(nèi)外幣產(chǎn)品需求，而要提供境內(nèi)外、本外幣一體化的產(chǎn)品和服務(wù)。

二、市場(chǎng)變化對(duì)商業(yè)銀行代客外匯資金交易業(yè)務(wù)的影響

（一）企業(yè)避險(xiǎn)需求增強(qiáng)帶來交易機(jī)會(huì)。由于市場(chǎng)波動(dòng)性增強(qiáng)，匯率走勢(shì)判斷難度增大，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增大，一日之內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)就可能相差5、6百個(gè)基點(diǎn)，一旦錯(cuò)過交易時(shí)機(jī)就會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本迅速增加，從而激發(fā)了企業(yè)避險(xiǎn)需求。從河北地域特點(diǎn)來看，相比浙江、廣東等發(fā)達(dá)沿海地區(qū)，客戶對(duì)于運(yùn)用遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)等衍生產(chǎn)品工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)較為保守，但目前外匯市場(chǎng)波動(dòng)幅度之大與前些年不可同日而語，企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)更加切實(shí)和真切，其對(duì)避險(xiǎn)產(chǎn)品的需求將給銀行代客外匯資金交易業(yè)務(wù)發(fā)展帶來重要機(jī)遇。

（二）商業(yè)銀行面臨的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。形勢(shì)的變化正改變著商業(yè)銀行和企業(yè)的合作格局，以往銀行代客外匯資金交易業(yè)務(wù)靠簡(jiǎn)單拼價(jià)格和某一種產(chǎn)品打天下的粗放型發(fā)展模式已經(jīng)不適應(yīng)新形勢(shì)的發(fā)展，面對(duì)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)、客戶需求的多元化以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，各家銀行必須轉(zhuǎn)變觀念，與時(shí)俱進(jìn)地提升自身在市場(chǎng)分析、產(chǎn)品研發(fā)、渠道管理等方面的實(shí)力，進(jìn)一步挖掘客戶的待實(shí)現(xiàn)需求和潛在的待開發(fā)需求，擴(kuò)大穩(wěn)定的客戶市場(chǎng)份額，搶占市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有利地位。

三、市場(chǎng)變化下商業(yè)銀行外匯資金交易業(yè)務(wù)發(fā)展策略

（一）實(shí)施“以量補(bǔ)價(jià)”策略。從銀行代客外匯資金交易業(yè)務(wù)發(fā)展情況看，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，產(chǎn)品收益率普遍處于下降通道，雖然河北地區(qū)銀行業(yè)代客外匯資金交易業(yè)務(wù)收益率高于全國平均水平，但產(chǎn)品收益率逐年下滑也是不爭(zhēng)的事實(shí)。在這樣的情況下，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模就成為維持收入增長的矛盾主要方面。因此，要提升資金交易量與國際結(jié)算量占比，挖掘、擴(kuò)大交易的潛力。同時(shí)，匹配外幣貸款投放，延伸產(chǎn)品鏈條，擴(kuò)大利率互換等利率類產(chǎn)品應(yīng)用，做大產(chǎn)品交易規(guī)模。